Michael Saylor 去年 7 月向华尔街推介 STRC 时，把它称作一台“数字信用引擎”：投资者买入优先股，获得每年 11.5% 的高额股息；Strategy 用募集资金买入比特币；比特币上涨后，STRC 维持在 100 美元面值附近，公司再通过增发获得现金，继续买币。这个闭环的前提，是 STRC 能稳定贴近面值交易。
6 月 19 日，STRC 盘中跌至 85.32 美元，再创历史新低。前一个交易日，它一度触及 82.53 美元，较 100 美元面值折让超过 17%。技术指标上，RSI 跌到 24，进入极度超卖区间；成交量升至近 800 万股，明显高于 360 万股的日均水平。对于一只被设计为“稳定在 100 美元附近”的优先股，85 美元的价格正在改写市场对这套融资结构的判断。
STRC 原本承担的融资齿轮
STRC 全称为“Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock”，于 2025 年 7 月以 90 美元发行价上市，总发行约 2800 万股，募资 25 亿美元。它的股息率每月调整一次，目前为 11.5%。这一设计的核心，是通过浮动利率机制让 STRC 尽量贴近 100 美元面值交易。
当 STRC 在 100 美元以上交易时，Strategy 可以通过 ATM 市价增发计划持续发行新股，把溢价转化为现金，再投入比特币。Saylor 的资本机器中，MSTR 普通股承担比特币价格波动，STRC 则承担持续制造买币资金的角色。今年 4 月的代理声明里，Strategy 曾披露 STRC 市值为 64 亿美元，30 日均交易额为 3.39 亿美元，波动率仅 1.7%。Saylor 将其描述为“非周期性的融资工具”，意思是不管比特币涨跌，这台机器都能运转。
比特币下跌、现金覆盖与首次卖币
STRC 的下行来自多重压力。第一重压力是比特币价格回落。BTC 从去年 10 月的历史高点跌至目前 63000 美元附近，跌幅超过 50%。6 月 17 日，美联储新任主席 Kevin Warsh 主持首次 FOMC 会议，会议释放鹰派信号：点阵图显示 9 位官员预计 2026 年加息，PCE 通胀预期被上调至 3.6%，利率前瞻指引被彻底取消。当天，比特币与美股走势脱钩；标普 500 和纳指因美伊和平协议消息大涨，BTC 却逆势下跌。
第二重压力来自股息覆盖。Strategy 在 5 月用 15 亿美元现金偿还了 2029 年到期的可转债，这一操作将 STRC 的股息覆盖期限从 24 个月压缩至约 7 个月。以 2800 万股 STRC、100 美元面值和 11.5% 年化股息率计算，公司每年需要支付超过 3.2 亿美元现金股息。现金储备缩水后，资金来源成为市场质疑的焦点。
6 月 1 日，Strategy 披露，公司在 5 月 26 日至 31 日期间，以 77135 美元均价卖出 32 枚比特币，套现约 250 万美元，用于支付 STRC 股息。这是 Saylor 自 2022 年以来第一次卖出比特币。32 枚 BTC 相比 Strategy 持有的 84 万枚比特币占比不到 0.004%，金额也只有 250 万美元。Saylor 将这次操作解释为“接种疫苗”，即主动卖出一次，让市场习惯并消除恐慌预期。但披露后，MSTR 盘后跌超 4%，投资者对“永不卖币”叙事的信心出现裂缝。
SATA 分流与反向飞轮
第三重压力来自 Strive 的 SATA。SATA 同样是比特币支持的优先股，目前交易价格接近 100 美元面值，年化收益率约 13%，高于 STRC 的 11.5%。SATA 自 6 月 16 日起改为每个工作日发放股息，频率高于 STRC 的半月付息。Strive 没有未偿还债务，SATA 在资本结构中处于最优先位置，不需要与可转债持有人争夺现金流。STRC 与 SATA 的价差已扩大至约 15 美元，创下历史纪录。
STRC 跌破面值后，Saylor 设计的正向循环正在遭遇反向版本。原本的路径是：STRC 在 100 美元以上，ATM 增发启动，现金流入公司，公司买入比特币，比特币上涨后 STRC 稳定，随后继续增发。现在的路径变成：比特币下跌，STRC 跌破面值，ATM 暂停，融资渠道关闭，公司卖币付息，市场信心受损，STRC 继续下探。Strategy 已经暂停 STRC 的溢价增发计划，这意味着公司失去一个重要的比特币收购工具；期权市场上，STRC 的看空活动也明显增加。
被测试的是比特币国库模式
Saylor 的反驳建立在另一套计算上。他在最近公开露面中表示，每卖出 1 枚 BTC 用于付息，Strategy 通过其他资本运作可以买回 10 到 20 枚；整个模型只需要比特币年涨幅 2.3% 即可永续运转。Strategy 目前持有超过 84 万枚比特币，平均成本约 75540 美元，而现价约 63000 美元，浮亏超过 100 亿美元，第一季度已经录得 125.4 亿美元净亏损。
STRC 跌到 85 美元，并不等同于 Strategy 生存线被击穿。优先股在资本结构中排在普通股之上、债务之下，债券持有人的利益未受影响，Saylor 手中 84 万枚比特币也没有强制平仓风险。真正接受检验的是比特币国库公司模式：在熊市里，高息优先股融资买币的机器还能不能保持运转。去年，STRC 是让传统固收投资者参与比特币叙事的金融产品；今天，它成为杠杆策略逆周期压力的一面镜子。在美联储释放鹰派信号、加息预期重燃、恐惧贪婪指数跌至 22 即“极度恐惧”的环境下，2.3% 的年涨幅门槛承载着比以往更重的市场信任。