Strive 比特币战略副总裁 Joe Burnett 表示，他仍认为比特币在 2036 年达到 1100 万美元的情景有可能出现，但更关键的问题不是终点本身，而是比特币会沿着怎样的路径走到那里。
他回顾称，在上一季度比特币自高点回落逾 50% 时，自己曾提出熊市不是系统缺陷，而是比特币早期采用过程的一部分。到了今年年初，他又解释了比特币为何可能在 2036 年达到 1100 万美元。现在他的关注点转向路径问题：如果比特币早期周期曾出现百倍涨幅，而近几轮周期的收益明显收窄，那么这种递减趋势是否会一直延续。
Joe Burnett 认为，若这一趋势持续，比特币会越来越像成熟资产，收益逐步趋于常态。幂律模型较好概括了这种变化，即随着资产体量扩大，其收益率逐步下降。按他的说法，过去十多年里，比特币大体沿着一条高度稳定的长期轨迹运行。
幂律能够解释过去，但未必能定义终局
Joe Burnett 表示，他认可幂律框架的解释力，也认为未来多年比特币仍可能大致沿着这条轨迹运行。不过，他已不再确信幂律足以描述比特币的终局。
在他看来，比特币走向成熟的过程中，收益率下降，波动率也在下降。后者不只会改变比特币可以吸纳的资金规模，也会拓展它在金融体系中的用途。波动率更低，意味着风险调整后收益改善，也意味着用比特币作抵押来融资会更容易。
他的核心判断是，当比特币逐渐成为全球金融体系中的优质抵押品，以比特币为抵押的美元信贷规模可能大幅扩张。收益递减会压低波动率，波动率下降又会吸引更多资金、扩大比特币能够支撑的融资规模，最终反而可能推动比特币价格重新加速，向上突破幂律轨迹。
用金属疲劳类比比特币货币化路径
为说明这一逻辑，Joe Burnett 引入了材料科学中的金属疲劳类比。研究金属疲劳的工程师会观察裂纹在反复受力后如何扩展，例如飞机机翼每次飞行会轻微弯曲，桥面会在车辆驶过时反复受压和卸载。单次受力造成的损伤都很小，但会持续累积，最终形成不断扩大的裂纹。
他说，工程师通常将裂纹扩展曲线分成三个区域。第一区域是裂纹形成期，扩展不规则，也难以建模。进入第二区域后，裂纹扩展开始呈现规律，工程上称为 Paris 定律区间，即疲劳裂纹扩展速率与应力强度之间呈现幂律关系，此时在双对数图上近似一条直线。进入第三区域后，裂纹达到临界点并迅速扩展，此前描述中间阶段的幂律不再适用，材料最终断裂。
他认为，比特币的货币化进程也遵循类似轨迹，而在这个类比中，持续承受压力的材料就是美元信用体系。
按他的划分，第一阶段是发现阶段。此时收益和波动率都很高，大型资金难以配置比特币，也很难把它作为抵押品去获得融资。
第二阶段是成熟阶段。收益与波动率同步收窄，比特币的风险调整后收益改善，投资者能够扩大配置规模，它也逐渐变成更具吸引力的抵押品。
第三阶段则是由金融体系驱动的货币化。届时，自有资金与信贷驱动的买盘会大规模进入比特币市场，自我强化的循环启动，价格涨势重新加速，并向上突破幂律轨迹。
Joe Burnett 认为，多数人看到第二阶段后，会推断收益递减将永远持续下去；但在他看来，第二阶段恰恰是在给第三阶段创造条件。随着比特币成熟，波动率下降、风险调整后收益改善、抵押品质量提高，存量资金更容易配置比特币，利用信贷融资买入比特币也会变得更可行。
波动率下降如何改变比特币的资产属性
Joe Burnett 指出，比特币波动率已经出现显著下降。2014 年 3 月，比特币一年期已实现波动率一度接近 147%；截至原文发布时，Perplexity Finance 的数据显示，这一数字已经降至约 44%。
他还提到，Fidelity 近期指出，比特币当前波动率低于其历史上 98.5% 的交易日水平。在长期收益仍然突出的情况下，波动率持续下降，夏普比率也随之上升。这意味着，比特币不必依赖新增信贷，仅凭风险收益特征改善，也能吸引更多资金。
Joe Burnett 将这种变化与 2016 年至 2017 年初的阶段相对比。当时波动率显著收窄，而强劲表现开始吸引更多资金进入。
他还把波动率比作对仓位规模征收的一种“隐形税”。对于风险预算固定的投资者，如果比特币波动率降低一半，在不增加其组合风险贡献的情况下，理论上可以把持仓规模扩大一倍。也就是说，即便不创造新的信贷，波动率下降本身也会扩大存量资金配置比特币的空间。
历次最大回撤的变化也被他视为同一逻辑的体现。比特币此前三轮主要熊市的最大回撤约为 85%、84% 和 77%。而在本轮周期中，比特币从 2025 年 10 月约 12.5 万美元的高点跌至 2026 年 6 月约 5.85 万美元的低点，回撤约 53%。
Joe Burnett 还援引 NYDIG 在 6 月低点附近的结论称，本轮回撤为 52.7%，2021 年至 2022 年为 77.6%，再往前几轮则在 84% 至 94% 之间。按 NYDIG 的说法，每一轮周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高，长期波动率下降是当前阶段最鲜明的特征之一。
他指出，对比特币持有者来说，这一变化未必令人兴奋，因为牛市涨幅变小、熊市跌幅变小，整体收益也在下降；但从贷方的角度看，同一趋势却很有吸引力，因为比特币正在成为更优质的抵押品。
波动率越低，比特币可支撑的信贷规模越大
Joe Burnett 将问题转向贷方视角：最重要的问题是，在抵押品价值逼近贷款余额之前，比特币还能承受多大跌幅。
他给出一个例子：假设某人持有价值 10 万美元的比特币，并以此借入 2 万美元，初始贷款价值比为 20%；当 LTV 升至 80% 时，贷方将处置抵押品。
在这个框架下，比特币可能出现的最差回撤越小，贷方在相同安全标准下可发放的贷款额度就越高。若处置规则不变，且预期最差回撤从 80% 降至 50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的 2.5 倍。
他表示，同样的逻辑也适用于借款方。Strategy 和 Strive 等公司采用的融资结构，能够在不承担短期强制平仓风险的情况下，通过融资扩大比特币敞口；回撤越浅，这些结构的韧性也越强。因此，更低的波动率既能降低信用风险，也能支撑更大的融资规模。
价格上涨还会进一步放大这一效应。如果比特币价格翻倍，而对应的美元债务保持不变，LTV 就会减半。这样一来，同样数量的比特币可以支撑更多借款，并为后续买盘提供资金。
Joe Burnett 认为，即便比特币继续成熟，年收益率不再达到 100%，这套融资逻辑仍可能成立，能够扩张的信贷规模依然可能相当可观。
他举例称，若比特币预期年收益率降至 30%，而比特币相关优先股融资成本约为 13%，两者之间仍有约 17 个百分点的预期收益空间。当抵押品的极端回撤持续收窄，这样的收益空间仍足以支撑大规模融资。
在他看来，随着市场对抵押品风险的评估降低，成本更低的融资渠道也可能逐步开放，包括银行授信、投资级债券和比特币抵押贷款证券化等。
公开市场中的信用模型变化
Joe Burnett 认为，这种机制已经开始在公开市场显现。Strategy 发布了一套示意性的信用模型，用假设的比特币波动率去推导其优先股的信用利差。
在其他假设不变的情况下，当比特币波动率为 60% 时，模型给出的 STRC 信用利差为 360 个基点，处于非投资级区间；当波动率降至接近当前已实现水平的 40% 时，利差迅速收窄至 56 个基点，进入投资级区间；当波动率进一步降至 30% 时，利差仅剩 6 个基点。
与此同时，模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约 26% 降至不足 0.5%。Joe Burnett 的结论是，波动率下降会让同一种工具表现出更低的信用风险；而信用风险越低，金融体系通常愿意提供的资金也越多。
他认为，起点虽然是收益率与波动率双双下降，但结果却可能是收益率重新抬升。
资本与信贷飞轮如何推动价格重新加速
Joe Burnett 表示，上述因素叠加后，会形成一个自我强化的循环。随着比特币不断成长并走向成熟，波动率下降；风险调整后收益改善，使投资者能够投入更多资金；抵押品质量提高，又让融资变得更便宜、也更充裕。
在他的描述中，存量资金与由新增美元信贷支持的买盘，会开始共同争夺总量上限为 2100 万枚的比特币，推动价格上涨。价格上涨后，抵押品价值继续提高，进一步释放更多融资空间，循环由此延续。
从信贷扩张角度看，他把这一循环类比为宏观金融中的投机性攻击，即借入相对弱势的货币，买入更难被稀释的资产，并由此形成自我强化的交易机制。
至于信贷扩张的来源，他提到了两条路径。其一，银行可以发放比特币抵押贷款；而按英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中的解释，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。其二，企业也可以发行可转换债券和永续优先股，再用所得资金购买比特币。这两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出市场流通。
突破幂律轨迹的条件
在 Joe Burnett 看来，很多新技术的采用通常遵循 S 型曲线：起初缓慢，随后迅速普及，最终趋于饱和。由此也有人认为，比特币价格会沿类似曲线运行并逐步走平。
但他认为，这种看法忽略了 BTC/USD 中美元一侧并非静止不变。可用于购买比特币或为其融资的美元资金与信贷仍会扩张。比特币数量固定，而可用于购买比特币的美元资金与信贷规模并没有固定上限。
按他的逻辑，波动率越低，就会有越多存量资金能够合理配置比特币；抵押品质量越高，金融体系以其为抵押扩张美元信贷的能力也越强。即便比特币采用率最终趋于饱和，愿意直接持有比特币、或者通过融资买入比特币的资金规模仍可能继续扩大。
因此，他判断，以美元计价的比特币价格仍可能重新加速，向上突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。这也对应金属疲劳曲线中的第三区域：裂纹不会永远按 Paris 定律所描述的速度扩展，而会在达到临界点后加速并最终造成断裂。
Joe Burnett 的总结是，波动率下降会先拓宽资本配置与信贷扩张的空间；当这些力量开始争夺供应固定的比特币时，收益与上行波动可能同步回升。
在这个类比里，持续承压的材料是美元信用体系，而所谓“断裂”，就是比特币美元价格向上突破幂律的时刻。