Strive 比特币战略副总裁 Joe Burnett 表示，市场对比特币「收益递减」的理解可能仍停留在第二阶段。按他的说法，收益率和波动率同步下降，未必会让比特币越来越像一项涨幅有限的成熟资产；相反，波动率下行本身，可能为更大规模的资金配置和信贷扩张打开空间，并在后续推动价格重新加速。
他提到，自己在上一季度比特币自高点回落逾 50% 时曾写道，熊市并非系统缺陷，而是比特币早期采用过程的一部分。今年年初，他又解释过比特币为何可能在 2036 年达到 1100 万美元。现在他更关注的是，若走向这一情景，比特币会沿着怎样的路径演进。
幂律可以解释过去，但未必覆盖终局
Burnett 认为，比特币早期周期曾出现百倍级涨幅，而近几轮周期的收益已明显收窄。若这一趋势线性延续下去，比特币最终会更像一种成熟资产，收益逐步回归常态。
他认可幂律模型对这一变化的解释力。按这一框架，随着资产体量扩大，其收益会逐步下降；过去十多年里，比特币价格与时间之间也一直沿着较为稳定的长期轨迹运行。
不过，他也明确表示，自己不再确信幂律足以描述比特币的终局。原因在于，比特币成熟的同时，除了收益下降，波动率也在下降，而波动率的变化会直接改写比特币在金融体系中的用途。
在他的判断中，更低的波动率一方面会改善比特币的风险调整后收益，另一方面也会让「以比特币为抵押进行融资」变得更容易。当比特币逐渐成为全球金融体系中的优质抵押品，以其为基础的美元信贷规模可能明显扩大。由此形成的逻辑是：收益递减压低波动率，波动率下降吸引更多资金并扩大可承载的融资规模，而这些力量最终又可能推动价格重新加速，上破幂律轨迹。
用金属疲劳曲线类比比特币的货币化
为说明这一点，Burnett 引入了材料科学中的金属疲劳类比。研究金属疲劳时，工程师会观察裂纹在反复受力下如何扩展，例如飞机机翼在每次飞行中轻微弯曲，桥面在车辆驶过时反复受压和卸载。单次损伤很小，但会持续累积，最后形成不断扩大的裂纹。
他指出，工程上通常将裂纹扩展分为三个区域。第一区域是裂纹形成期，扩展不规则，也难以建模。第二区域是 Paris 定律区间，此时裂纹扩展开始呈现规律，在双对数图上近似一条直线。第三区域则是达到临界点后的快速扩展阶段，原先适用的幂律关系不再成立，材料最终断裂。
在这套比喻里，持续承压的材料对应的是美元信用体系，而比特币货币化过程也可分为三个阶段。
- 第一阶段是发现。收益和波动率都很高，大型资金难以配置比特币，也很难将其作为抵押品获取融资。
- 第二阶段是成熟。收益与波动率同时收窄，比特币的风险调整后收益改善，投资者可扩大配置规模，它也逐步成为更有吸引力的抵押品。
- 第三阶段则由金融体系驱动。自有资金与信贷驱动的买盘大规模进入市场，自我强化循环启动，价格重新加速并向上突破幂律轨迹。
Burnett 的核心观点是，很多人看到第二阶段后，会默认收益递减将无限延续；但在他看来，第二阶段本身恰恰在为第三阶段铺路。随着波动率下降、风险调整后收益改善、抵押品质量提升，存量资金更容易进入，利用融资买入比特币也会更可行。
波动率下降正在改变比特币的资产属性
在数据层面，Burnett 认为比特币波动率下行已经相当明显。2014 年 3 月，比特币一年期已实现波动率一度接近 147%；截至原文发布时，Perplexity Finance 数据显示，这一数字已降至约 44%。Fidelity 近期也提到，比特币当前波动率低于其历史上 98.5% 的交易日水平。
他据此指出，在长期收益依旧突出的情况下，波动率持续下降会推高夏普比率。这意味着，比特币即便不依赖新增信贷，仅靠风险收益特征改善，也可能吸引更多资金进入。2016 年至 2017 年初就曾出现过类似迹象：波动率明显收窄，随后强劲表现开始吸引更多资金流入。
Burnett 还把波动率比作一种针对仓位规模征收的「隐形税」。对于风险预算固定的投资者，如果比特币波动率降低一半，那么在不增加组合风险贡献的前提下，理论上可以把持仓规模扩大一倍。也就是说，即使不创造新的信贷，单是波动率下降，就足以提升存量资金配置比特币的空间。
他同时回顾了历次大回撤。比特币此前三轮主要熊市的最大回撤约为 85%、84% 和 77%。而在本轮周期中，比特币从 2025 年 10 月约 12.5 万美元的高点，跌至 2026 年 6 月约 5.85 万美元的低点，回撤约 53%。
NYDIG 在 6 月低点附近给出的结论与此接近：本轮回撤为 52.7%，2021 至 2022 年为 77.6%，更早几轮则在 84% 至 94% 之间。Burnett 引述这一观察称，每一轮周期的跌幅都在收窄，底部也在抬高，而 NYDIG 将长期波动率下降视为当前阶段最鲜明的特征之一。
他也承认，对许多比特币持有者来说，这种变化未必令人兴奋：牛市涨幅变小了，熊市跌幅也变小了，整体收益在下降。但在贷方视角下，同一趋势意味着比特币正在变成更优质的抵押品。
抵押品质量改善后，可承载的信贷规模随之扩大
Burnett 认为，贷方最关心的问题很直接：在抵押品价值接近贷款余额之前，比特币还能承受多大跌幅。
他举例称，若某人持有价值 10 万美元的比特币，并以此借入 2 万美元，初始贷款价值比（LTV）为 20%；当 LTV 升至 80% 时，贷方就会处置抵押品。
沿着这一逻辑，若比特币可能出现的最差回撤幅度缩小，贷方在保持同等安全水平的前提下，能够发放的贷款额度就会提高。按他的测算，在处置规则不变时，如果预期最差回撤从 80% 降至 50%，可安全发放的贷款额度将增至原来的 2.5 倍。
同样的逻辑也适用于借款方。Burnett 提到，Strategy 和 Strive 等公司采用的融资结构，能够在不承担短期强制平仓风险的情况下，通过融资扩大比特币敞口；回撤越浅，这类结构的韧性就越强。换句话说，更低的波动率既能压低信用风险，也能支撑更大的融资规模。
价格上涨还会继续放大这一过程。如果比特币价格翻倍，而对应的美元债务保持不变，LTV 就会减半。同样数量的比特币因此可以支撑更多借款，并为后续买盘提供资金。
在他的设想中，即使比特币逐渐成熟，年收益率不再达到 100%，上述融资逻辑依旧可能成立。比如，若比特币预期年收益率降至 30%，而比特币相关优先股融资成本约为 13%，两者之间仍存在约 17 个百分点的预期收益空间。
Burnett 认为，只要抵押品的极端回撤继续收窄，这样的收益空间仍足以支撑大规模融资。随着市场对抵押品风险的评估下调，成本更低的融资渠道也可能逐步打开，包括银行授信、投资级债券，以及比特币抵押贷款证券化等。
Strategy 模型：波动率下降后信用利差明显收窄
Burnett 表示，这种机制已经开始在公开市场显现。Strategy 发布过一套示意性的信用模型，用假设的比特币波动率来推导其优先股的信用利差。
在其他假设不变的情况下，当比特币波动率为 60% 时，模型给出的 STRC 信用利差为 360 个基点，处于非投资级区间；当波动率降至接近当前已实现水平的 40% 时，利差迅速收窄至 56 个基点，进入投资级区间；若波动率进一步降至 30%，利差则只剩 6 个基点。
与此同时，该模型中抵押资产无法覆盖债权的概率，也从约 26% 降至不足 0.5%。在 Burnett 看来，波动率下降会让同一种工具表现出更低的信用风险，而信用风险越低，金融体系通常愿意提供的资金就越多。
他将这一变化概括为：起点是收益率与波动率双双下降，结果却可能是收益率重新抬升。
资本与信贷飞轮如何运转
在 Burnett 的描述中，上述因素叠加后，会形成一套自我强化循环。比特币不断成长并走向成熟，波动率下降；风险调整后收益改善，让投资者愿意投入更多资金；抵押品质量提高，又让融资变得更便宜、也更充裕。存量资金与新增美元信贷支持的买盘，于是开始共同争夺总量上限为 2100 万枚的比特币，推升价格。
价格上涨后，抵押品价值继续提高，新的融资空间被释放出来，循环得以延续。Burnett 认为，从信贷扩张角度看，这与宏观金融中的投机性攻击有相似之处：借入相对更弱势的货币，买入更难被稀释的资产，并形成自我强化的交易机制。
他提到，信贷扩张可能来自多条路径。其一，银行可以发放比特币抵押贷款；而按英格兰银行在《现代经济中的货币创造》中的解释，商业银行发放贷款时会同步创造存款货币。其二，企业也可以发行可转换债券和永续优先股，再用募集资金买入比特币。两条路径都会扩张美元计价信贷，同时让更多比特币退出市场流通。
他所说的「突破幂律」意味着什么
Burnett 最后讨论的是这一过程可能通向何处。他指出，新技术采用通常遵循 S 型曲线：开始缓慢，随后快速普及，最后趋于饱和。因此，不少人也据此推导，比特币价格终将沿类似曲线走平。
但他认为，这种推导忽视了 BTC/USD 中美元一侧并非静止不变。可用于购买比特币，或为买入比特币提供融资的美元资金与信贷，仍然会继续扩张。
按他的表述，比特币供应是固定的，可用于购买比特币的美元资金和信贷规模却没有固定上限。波动率越低，就有越多存量资金能够合理配置比特币；抵押品质量越高，金融体系围绕比特币扩张美元信贷的能力也会越强。
因此，即使比特币采用率最终趋于饱和，愿意直接持有比特币、或通过融资买入比特币的资金规模，仍可能继续增长。以美元计价的比特币价格，也可能重新加速，并向上突破此前描述第二阶段的幂律轨迹。
Burnett 将这一幕对应到金属疲劳曲线中的第三区域：裂纹不会永远按 Paris 定律的速度扩展，一旦达到临界点就会加速并最终造成断裂。在他的类比里，持续承压的材料是美元信用体系，而所谓「断裂」，就是比特币美元价格向上突破幂律的时刻。
这套分析的落点并不在于否认比特币收益递减，而是强调另一条链路：收益递减带来波动率下降，波动率下降改善配置条件和抵押品属性，资本与信贷再通过固定供给的比特币形成价格飞轮。若这一机制持续运转，Burnett 认为，比特币未来的价格路径未必只是沿着既有幂律缓慢推进。