多数代币化股票并不是直接在区块链上原生发行的证券。按照 T7X 代币化平台首席营销官 Ivan Kan 提供给 Decrypt 的一篇文章，这类产品通常先是传统股份，由券商或托管机构持有，再由另一层单独发行的代币去映射相关权益。Kan 写道，这意味着市场在链上复制的，更多是传统证券结构，而不是从底层重新设计资本市场基础设施。
他在文中写道，代币「可能追踪标的股票的价值」，但代币持有人「不一定是登记在册的股东」。换句话说，持有人可能拥有价格波动敞口，但是否真正拥有对应股份，则是另一回事。
美国证券交易委员会（SEC）今年 1 月列出过三种模式：发行人将自家股份代币化；第三方以托管股份为基础发行代币；以及公司发行一种单独证券，为投资者提供合成敞口。
Kan 今年 8 月在《福布斯》Technology Council 撰文时还引用了 Pantera Capital 的研究。该研究覆盖 11 个资产类别、共 593 项代币化资产，其中 77.6% 被 Pantera 归类为围绕传统基础设施构建的「数字包装层」，而不是本身就具备独立证券属性的产品。
原生发行：一枚代币对应一项证券、一次授权发行
围绕「代币在法律上究竟代表什么、又是谁授权发行」这个问题，Kan 介绍了 T7X Equities 正在推进的一种替代模式，称为「原生发行」。按照他们的说法，一项证券之所以成立，是因为发行人对其进行了授权，而区块链并不会消除公司法和证券法层面的要求。
在这种模式下，代币从一开始就是授权发行的一部分，流程覆盖发行人授权、投资者核验以及转让代理验证，目标是实现「一项证券、一次授权发行、一份所有权记录、一种数字化表示」。
Kan 表示，怀俄明州、特拉华州和内华达州的公司法已经承认「certificate token」，允许股份以区块链上的电子形式表示。T7X 注册于怀俄明州，并将其发行结构设计在这一法律框架内运行。按其说法，区块链在这里不再只是叠加在传统系统之上的一层工具，而是资本结构表支持基础设施的一部分。
在这一安排中，转让代理保留官方的证券持有人主档，区块链负责记录交易，而法律意义上的所有权记录仍保留在监管机构预期看到的位置。
T7X 表示，在其管理的发行中，担任转让代理的是 T7X Equities。转让代理需要在 SEC 注册，负责保存谁拥有某项证券的权威记录、处理转让并维护主档。也就是说，这家公司既在倡导这一模式，也实际处于这一模式的执行环节中。
T7X 给出的首个案例是 Tranquil Healthcare Fund I。这是一项 Tier 2 Regulation A+ 发行，规模最高 7500 万美元，已于 6 月 29 日获得 SEC 资格认定。公司称，T7X Equities 会在 Trusted Smart Chain 上发行代表该基金股份的代币，并将其发送到投资者钱包。
T7X 首席执行官 Pablo Penaloza 今年早些时候在迈阿密举行的 Consensus 大会上表示：「有一个已注册、受 SEC 监管的守门人，负责在任意时点判断哪项证券归谁所有。只要有转让代理参与，证券就不可能无迹可寻地消失。」
RWA+：把合规、所有权和结算放进同一套结构
Kan 将更大的类别称为「RWA+」。他认为，这里的「+」并不对应某一条单独规则，而是指「合规和监督必须是真实存在的」，其基础由三个要素构成。
- 原生发行：代币作为证券授权发行的一部分被创建；
- 集成式合规：投资者核验和信息披露从一开始就写入工具本身，而不是事后补上；
- 可依法执行的所有权：代币持有人会出现在转让代理的登记记录中。
Kan 在《福布斯》的文章中写道：「收据不是资产。它只是包裹在资产外的一项请求权，是否兑现取决于中介机构。」他还提到，与 SpaceX 和 Anthropic 挂钩的合成型「PreStocks」从来都不是有效请求权，因为这两家公司都没有授权相关转让。
按他的说法，如果结构设计得当，「所有权、合规和结算就是同一个事实」。
代币是否真正附带股份权利，也正在成为其他场景中的分界线。文中提到，SEC 新的创新豁免适用于带有分红权和投票权的代币化股票，但不包括只追踪价格的合成产品；纳斯达克与 Kraken 的安排，也取决于相关代币是否传递与普通股相同的投票权。
Reg A+ 被视为近期切入点
Penaloza 认为，近期机会主要在融资规模低于 1 亿美元的公司，通常集中在 5000 万至 7500 万美元区间，并通过 Regulation A 进行融资。
Kan 认为，Regulation A+ 适合这一模式，因为它允许公开招揽，也允许非合格投资者参与，同时要求经审计财务报表和持续信息披露。相比之下，多数代币化资产目前依赖的是 Regulation D 私募发行，只面向合格投资者。
Penaloza 还表示，Reg A 也为退休账户打开了入口。未注册证券在法律上可以放入自主管理 IRA，但很多券商不愿持有这类资产，多数投资顾问也会建议客户回避。他说：「资金就放在年长一代的退休账户里。」而一项投资如果附带注册属性，个人退休投资者会更愿意持有。
二级市场流动性是另一项卖点
对于已经持有这类证券的投资者，Penaloza 认为，原生数字证券的价值还在于退出渠道。按照他的说法，Reg A 和 Reg D 发行中的股东通常拿到的是纸质凭证，之后「还得自己去找愿意提供流动性的人」。
他表示，原生数字证券可以在二级市场交易，并以钱包到钱包的方式完成结算，中间不需要托管机构。
Penaloza 认为，如果能为 Reg A 和 Reg D 持仓提供交易场所，将会「极大加快」资本形成速度，也会提升市场流动性。
他还预测，在未来 5 年内，「代币化投资组合总规模将远远超过当前所有公开市场在交易资产的现有总市值」。
Decrypt 文末提到，如需了解 T7X 的现实世界资产代币化平台，可访问 t7x.com。
