TD Securities旗下TD Cowen近日在面向投资者的研究中，正式将“数字资产金库”（Digital Asset Treasuries, DATs）确立为一种独立、可投资的股票类别，并进一步为上市比特币金库公司（Public Bitcoin Treasury Companies, PBTCs）建立估值框架。这一动作被市场视为传统金融机构对企业持币模式的一次制度化确认，讨论重点也从单纯的价格投机，转向将比特币视为企业财务资本的一部分。
从内容来看，这份报告的意义并不局限于看多比特币。更重要的是，它试图为财富管理、投资银行和企业财务服务搭建一套可操作的分析体系，让机构投资者在研究持有比特币的上市公司时，不再只把它们视作比特币价格的“影子替代品”，而是视为具有经营能力、资本配置能力与潜在增值能力的企业主体。
从被动持有到主动管理
TD Cowen在报告中强调，应当区分“被动持有比特币”与PBTC模式下的“主动管理比特币”。在其看来，现货型交易所产品（ETP）由于管理费等结构性因素，长期会出现比特币敞口被持续稀释的问题；相比之下，经营良好的PBTC则被设计为通过企业运营和财务管理，为股东提供更优的长期比特币风险暴露。
这意味着，市场开始尝试用股权研究的方法去理解这类公司：它们不仅拥有比特币储备，还可能通过融资、资本结构安排、运营协同以及未来的比特币原生金融服务，形成区别于被动基金产品的价值来源。对于机构投资者而言，这种分类方式有助于将相关标的纳入更成熟的股票配置与信用分析框架。
核心逻辑：比特币作为“数字黄金”
TD Cowen的基础论点建立在所谓的“货币贬值交易”（Debasement Trade）之上，即在持续财政扩张和债务可持续性担忧背景下，机构对法币体系的信任正受到侵蚀。报告认为，历史经验表明，更优的价值储藏工具往往会逐步取代较弱的储值工具，而比特币凭借预设稀缺性，正成为实物黄金的主要竞争者。
在基准情景模型中，TD Cowen预计比特币到2035年市值可达8万亿美元。更进一步地，如果比特币最终与全球实物黄金储备实现“平价”，该行测算其价格可能达到每枚约110万美元（按2026年美元计价）。报告特别指出，对于机构风险委员会而言，全球范围的大规模采用已不再是“黑天鹅”或“尾部风险”事件，而正在转变为一种结构性预期。
PBTC的下一阶段：向“比特币银行”演进
TD Cowen将这一赛道的发展划分为两个阶段。第一阶段是当前仍在进行中的“积累期”，即企业以增益性的方式持续购入比特币、扩张储备规模。第二阶段则是未来不可避免的“运营期”，届时这些公司将逐步演化为所谓的“比特币银行”，提供以比特币为原生单位的贷款、托管和投资等服务。
这一判断意味着，PBTC不只是账面上持有大量比特币的公司，更可能成为下一代数字资产金融中介。若这一逻辑成立，那么市场对相关公司的估值就不能只看其净持币量，还需要考虑其潜在业务线、资金效率和金融服务能力。
报告中提及的代表性企业包括Strategy（MSTR）、Strive（ASST）和Nakamoto（NAKA）。TD Cowen认为，这类公司将“明确的经营协同”与“强信念驱动的金库策略”结合在一起，因此有望成为这一新分类中的核心样本。
对传统金融市场意味着什么
从市场影响看，TD Cowen此次将DAT/PBTC正式框架化，可能带来三方面变化。首先，它有助于提升传统机构对相关股票的可研究性和可配置性。过去，许多机构对持币企业保持谨慎，原因之一就在于缺乏统一的估值语言；如今，若投行研究、信用框架与资产配置模型开始跟进，相关标的有望获得更广泛覆盖。
其次，这种分类方式可能改变资金流向。对于不便直接买入加密资产、又希望获取比特币长期上涨敞口的机构而言，PBTC可能成为介于现货产品和直接持币之间的新选择。尤其是在报告指出ETP存在长期费用侵蚀的背景下，具备主动管理能力的上市公司或将吸引更多长期资本关注。
第三，这一研究框架也可能推动更多上市公司重新审视资产负债表配置。如果华尔街逐步接受“比特币金库公司”作为独立投资类别，那么企业持币行为就不再只是激进策略，而可能演变为一种被主流资本市场认可的财务路径。
不过，投资者仍需注意，这一逻辑的成立高度依赖比特币长期采用趋势、监管环境演变以及企业自身执行能力。PBTC虽然具备潜在经营溢价，但也因此承担了比单纯持币更复杂的管理和市场风险。原文亦强调，相关内容仅供信息参考，不构成投资建议。
整体来看，TD Cowen此次将PBTC纳入正式可投资股权类别，标志着传统金融对“企业持币”叙事的理解正从边缘观察转向框架化接纳。对于比特币市场而言，这不仅是一次研究视角升级，也可能是其进一步融入全球金融体系的重要信号。