特朗普正在把永续合约推向美国市场，而这场变化的中心之一，是总部设在新加坡的加密交易平台 Hyperliquid。
上个月，特朗普在白宫一场活动上称赞金融监管机构「十分努力」，推动 Hyperliquid 进入美国。特朗普一直以「支持加密货币的总统」自居。他本人拥有以自己名字命名的数字货币，其家族也获得了至少 12 亿美元加密相关收益。
但 Hyperliquid 并不是普通的加密项目。平台主打永续期货合约，交易标的除了加密货币，还覆盖原油、贵金属以及美国上市公司股票。这类产品一旦在美国打开通道，可能改变多个资产类别的交易方式。
永续合约为何受到追捧
传统期货合约允许投资者按约定价格买卖资产，并设有到期日，既能投机，也能对冲风险。比如，投资者可以买入黄金期货，对冲美元贬值风险。
永续合约则没有到期日，可以全天候交易，并支持高杠杆。它最早在加密市场流行。被称为永续合约发明者、总部位于塞舌尔的 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 说：「单纯从产品本身来说，永续合约就是更好的产品。」
不过，永续合约带来的并不只有机会。部分交易者借此获得巨额收益，更多人则在高杠杆和剧烈波动中亏损。对冲基金 Event Horizon Labs 近期研究显示，Hyperliquid 平台上实现盈利的账户不到四分之一。
去年，加密交易所永续合约交易量达到 62 万亿美元，是加密现货市场规模的三倍以上，几乎全部发生在离岸市场。Hyperliquid 在其中只占一部分，但它向传统资产扩张的速度很快，尤其集中在贵金属、原油和股票。
美国监管通道打开，华尔街开始警惕
Hyperliquid 的交易者认为，与现有金融工具相比，永续合约更直接地反映资产价格走势，合约价格会跟随现货价格变化。《彭博商业周刊》采访了 6 位 Hyperliquid 交易者，出于安全考虑，其中大多数人不愿公开身份。
今年早些时候，由 Michael Selig 担任主席的美国商品期货交易委员会（CFTC）划定了准入条件，允许美国持牌平台提供永续合约交易。CFTC 发言人在邮件中表示：「CFTC 认为链上金融是金融下一个前沿领域，希望它能在美国合法合规地发展。」
预测市场平台 Kalshi、数字资产交易所 Coinbase 已经上线加密永续合约，这也是该类产品首次在美国市场落地。Hyperliquid 也不愿错过这轮机会。
华尔街部分机构对此并不轻松。8 月中旬，特朗普发表相关言论后，全球最大传统衍生品交易所芝商所股价一度下跌 3.4%。随后，芝商所起诉 CFTC，称 Selig「绕开了批准永续期货产品所需的监管框架」。芝商所认为，监管机构没有正视这套新监管方案会带来的重大现实影响。CFTC 当时回应称，这起诉讼「毫无依据」。
高杠杆、清算与 ADL 机制的风险
市场最担心的地方，在于永续合约可能改变交易结构，而它本身又相当复杂。即便是经验丰富的专业交易者，也可能在机制上踩坑。
大约一年前，多家加密交易所的加密永续合约发生约 190 亿美元清算，重创整个加密市场，至今市场仍未完全修复。由于长期缺乏监管，永续合约一直是匿名交易者活跃的场所。随着越来越多现实资产被纳入这类合约，美国监管机构势必会加强监管。
永续合约在设计上依靠资金费率维持价格与现货锚定。2016 年，Hayes 与团队设计出无到期日的永续合约，核心问题是如何让一份永不交割的合约持续贴近标的价格。解决方式是交易者之间持续进行资金费率结算：当永续合约价格高于现货价格时，多头通常向空头支付资金，抬高持有多头的成本；当合约价格低于现货价格时，资金流向反转。Hayes 说：「这个核心机制十年来没有发生改变。」
使用杠杆永续合约的交易者，可以建立远超本金的头寸，收益和亏损都会同步放大。一旦行情不利，交易所会在特定阈值自动清算仓位。在极端行情下，即便盈利订单也可能被强制平仓，也就是自动减仓机制（ADL）。当市场剧烈波动、交易所面临风险时，这一机制会被触发，以维持平台稳定。
投资平台 Republic 的管理合伙人 James Newman 解释说：「自动减仓意味着，你的盈利订单可能被强行平仓用来弥补其他人的亏损。」他还表示，交易者频繁交易永续合约，但对产品理解严重不足。
BitMEX 的遗产与 Arthur Hayes 的角色
在 Hyperliquid 之前，交易者大多只能在离岸、缺乏监管的平台参与永续合约市场。平台若要提供超高杠杆，就必须确保自己能承受剧烈波动，这也催生了亏损共担等机制。Newman 认为，这是永续交易与生俱来的特点，但一直没有被大众充分理解。
这套体系曾让 BitMEX 连续数年成为全球最大加密衍生品平台。但随着法律纠纷持续，BitMEX 的行业霸主地位终结，目前正处于关停流程。不过，永续合约并没有因此退场。
Arthur Hayes 仍是这一领域最具代表性的人物之一。他以高调作风闻名，拥有超级跑车，会在日本连续滑雪数月，也接受干细胞输注。他的 Substack 专栏拥有大量读者，内容涉及 meme 币和经济史等主题。
他的经历也充满争议，并与特朗普存在交集。去年，特朗普赦免了 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes、Benjamin Delo 和 Samuel Reed。三人在 2022 年认罪，承认没有建立风控机制，阻止非法资金流入交易所。
Hyperliquid 扩张到现实资产市场
2025 年 10 月，比特币在突破 126000 美元历史高点数日后，特朗普突然威胁对中国加征新一轮关税，市场风险偏好迅速收缩，加密资产行情急转直下。即便是经验丰富的永续合约交易者，也未能完全避开这轮冲击。
前加拿大皇家银行 ETF 交易员 Walter Li 目前自主投资，并在 Hyperliquid 上投入大量资金交易。他说：「最大的风险就是清算。」在那次加密市场暴跌期间，多家交易所出现严重延迟，部分交易者无法补充保证金，也无法实时掌握行情。Hyperliquid 则在大规模清算潮中保持系统正常运行。
Hyperliquid 由前量化机构 Hudson River Trading 交易员 Jeff Yan 于 2023 年联合创立。平台向现实世界资产扩张，始于去年 10 月的 HIP-3 升级。该升级允许第三方在 Hyperliquid 基础设施上上线合约。
一家名为 Trade.xyz 的第三方平台抓住了这个机会。该平台由一个规模较小且基本匿名的团队运营，通过上线股票指数、白银、石油和股票等实物资产合约，在 Hyperliquid 上建立了最大的交易市场，迄今交易量已超过 5000 亿美元。
今年 7 月，Hyperliquid 上现实资产永续合约单月交易量达到 1150 亿美元，已经超过平台原生加密货币交易量。Hyperliquid 政策中心发言人在邮件声明中表示，永续合约是对传统期货市场的补充，而不是替代。「美国监管通道开通后，美国人就可以通过美国持牌机构享受链上基础设施带来的市场服务。」
投资者也在押注这一方向。Hyperliquid 关联代币 HYPE 一度创下约 98 美元历史新高，年内涨幅接近 4 倍，自 8 月初以来价格翻倍。
周末价格发现与机构兴趣升温
2 月末美伊冲突爆发时，全球主流原油市场恰逢周末休市，Hyperliquid 仍保持交易。Trade.xyz 上的原油永续合约持续成交，并提前反映了传统市场重新开盘后的原油价格方向。
身处德国的 Hyperliquid 交易者兼爱好者 Tobias Reisner 说：「特朗普的政策制造大量市场波动，而 HIP-3 升级带来的交易者，正是靠这种波动赚取丰厚收益。」
Hyperliquid 向监管机构推介的核心理由之一，就是这套系统可以在传统市场休市期间，为重大事件提供价格信号，填补空白。Hyperliquid 政策中心曾向美国证监会官员提交文件，把这一点作为推动交易所落地美国的论据。彭博新闻在伊朗战争期间的观察，在有限范围内印证了这一逻辑。
该发言人表示，Hyperliquid 政策中心研究发现，在统计的近 75% 的传统市场周末休市案例中，原油永续合约周末价格，比周五收盘基准价更接近周日传统市场重新开盘的价格。
主流交易机构已经开始关注这一市场。总部位于阿姆斯特丹的 Flow Traders，已在多个平台交易现实资产永续合约，其中包括 Hyperliquid。首席执行官 Thomas Spitz 在邮件中写道：「一旦这类产品成为专业交易者认可的价格指标，更多机构资金将会入场。监管进一步明确、基础设施完善，将成为这类市场的转折点。」
进入美国后，Hyperliquid 还会是原来的 Hyperliquid 吗
美国市场的意义，也体现在具体落地路径上。Kraken 母公司 Payward 计划为美国客户提供基于 Hyperliquid 技术的永续合约。这相当于给出一套模板：由 Payward 旗下受 CFTC 监管的交易所与清算机构负责业务，另一家 Payward 主体负责用户注册。
如果这类合作模式就是 Hyperliquid 进入美国的方案，新的问题也随之出现：平台原本最吸引交易者的特性，是否还能保留。
《商业周刊》采访的部分交易者认为，产品特性会被明显削弱。Reisner 预计，Hyperliquid 会要求美国用户完成身份核验，而目前离岸平台无需 KYC。保证金门槛、杠杆限制、投资者资质自认证等问题，目前都没有明确答案。
Hayes 说：「这件事难度很大。如果想要进入美国市场，就要大量牺牲离岸市场赖以成功的核心机制，那么它的竞争力就会下降。」
某种程度上，Hyperliquid 已经进入美国。虽然交易所并未正式向美国交易者开放，但 Hyperliquid 政策中心称，任何企业都可以使用它的基础设施在美国推出产品。
范德堡大学法学院教授 Yesha Yadav 的研究方向是数字资产。她表示，目前美国交易者通过 VPN 访问离岸平台。接受《商业周刊》采访的十多位专家也形成共识：不少交易者本身就在美国。Yadav 说：「大量流动性来自美国本土。」
放在过去，这种情况足以让一家加密交易所陷入严重法律危机。现在，它更可能成为一项即将受到宽松监管业务的底层基础。