Tiger Research 在最新报告中提出，加密市场正在离开由单一叙事驱动流动性的旧周期，转向由产品市场契合度（PMF）决定项目生存与扩张的新阶段。报告认为，过去市场常以一个主题集中吸引资金与注意力，等前一个叙事热度消退后，流动性再转向下一个主题；而现在，市场开始根据真实需求、用户留存和收入表现移动。
即便在整体情绪低迷时，稳定币、DeFi、RWA、预测市场和 meme 代币等成熟赛道仍在延续。Tiger Research 的结论是，最后能够留下来的，将是那些找到真实用户、创造真实收入，并证明自身具备 PMF 的项目。
叙事曾长期主导加密市场周期
报告回顾称，加密市场过去经历了四个由单一叙事主导的主要周期：2020 年是 DeFi，2021 年是 NFT、P2E 和 GameFi，2022 年是 L1 与 L2 竞争，2024 年则是 Restaking。叙事在这一过程中承担了集中市场注意力和吸引流动性的作用。
在这些案例中，GameFi 被视为最极端的一次叙事驱动增长。Square Enix 和育碧等传统大型游戏发行商一度进入这一领域，仅 2022 年第一季度，游戏赛道就吸引了 25 亿美元资金流入。但 Tiger Research 指出，缺少真实产品市场契合度的板块很难长期维持。作为该领域代表项目，Axie Infinity 的平均月活跃玩家数从 2022 年 1 月 280 万的峰值，降至 2026 年 5 月约 8000 人，跌幅达到 99.7%。报告借此说明，主要建立在预期和资本上的叙事，崩塌速度可能非常快。
2025 年叙事消耗加速，轮动频率越来越高
报告称，2025 年是这一套叙事消费模式的高峰。在 AI 代理叙事之后，几乎每个月都会出现一个新主题，市场轮动速度持续加快。
Tiger Research 认为，这种现象表面上看非常浪费，但它确实长时间充当了吸引散户注意力的关键机制，也因此成为当下市场的重要驱动力之一。只是，过去不少叙事所承接的需求，本质上更偏向代币本身，而不是产品试图解决的问题。
没有需求支撑的供给创新，最终很难留住用户
报告给出了一个典型路径：一个去中心化社交媒体项目出现，首先指出现有平台垄断收入、创作者分成不足的问题，并提出更低费率、把内容所有权和收入返还给创作者的愿景。
接着，项目通过代币奖励吸引早期参与者。随着“只要在平台上活跃就能赚钱”的故事扩散，市场兴趣快速上升。随后，类似项目跟进，围绕最小可行产品发行代币，再借助空投和流动性激励吸引用户，生态市值和交易量迅速放大。
但在这一过程中，代币价格和奖励规模逐渐压过产品本身。一旦融资和初始分发完成，开发节奏与用户增长往往陷入停滞，最初想解决的创作者补偿问题也没有真正被解决。Tiger Research 认为，原因在于，从一开始就没有足够大的用户群体强烈感受到这个问题，流入资本追逐的是代币价格上行，而不是产品本身。等叙事到达顶点后，流动性和用户同样会迅速离开。
报告称，这一模式在多个叙事中重复上演，市场因此逐步确认，没有潜在需求支撑的供给创新意义有限。现在更重要的是，项目能否产生真实收入、维持稳定用户群，并展示出真正的 PMF。
2026 年的市场开始围绕 PMF 重估项目
Tiger Research 将 2026 年定义为“创造需求的 PMF 时代”。报告写道，过去的叙事通常是在潜在需求并不明确的情况下先构建方案，再试图事后制造需求；而 PMF 时代的逻辑相反，产品是为匹配客户已经存在的需求而构建的。
在这一框架下，市场正在从“只有代币市值上涨”转向“产品、品牌、用户数量和收入一起增长”。Tiger Research 选出五个最能体现这一变化的赛道，依据是 2026 年上半年的使用指标，如交易量和收入，新参与者进入该领域的轨迹，以及市值增长。报告认为，这几项指标很难在短期内同时被人为制造，因此更能反映真实需求。
稳定币：从避险工具走向跨境结算基础设施
报告将稳定币定义为锚定法币价值、用于支付和结算的代币，并指出这一类别当前市值为 3042 亿美元，接近 3210 亿美元的历史高点。
其中，Tether 发行的 USDT 市值为 1840.8 亿美元，月结算量达到 1.79 万亿美元，环比增长 63%；过去 12 个月累计结算额为 10.2 万亿美元，2025 年净收入超过 100 亿美元，并持有 1410 亿美元美国国债。Circle 发行的 USDC 市值为 732.5 亿美元，是 Coinbase 等主要交易所和机构结算渠道的默认稳定币。
报告指出，稳定币最早主要承担在不暴露于加密资产波动的情况下完成交易的功能，现在其作用已经扩展到跨境汇款和链上支付基础设施。
增长也开始呈现更多样化的形态。2026 年 6 月，Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase 和 BlackRock 在内的 140 多家传统公司宣布成立 OUSD（Open USD，来自 Open Standard）联盟。与此同时，锚定韩元、日元和欧元等国家货币的非美元稳定币也在增多。虽然这类稳定币总市值仍仅有 12 亿美元，但持有它们的钱包数量已增长 30 倍，从 2023 年 1 月的 4 万个增至 2026 年 3 月的 120 万个。
报告认为，稳定币已经不再只是固定价值的支付工具，而是在向不受国界和时区限制的结算基础设施演进。
DeFi：从替代银行的理想，走向金融基础设施的一部分
在 Tiger Research 看来，DeFi 指的是基于智能合约、可在没有中心化中介参与的情况下完成借贷、交易和衍生品活动的金融体系。
报告列出了几个主要项目的现状：Aave 市值 13.97 亿美元，TVL 为 145.3 亿美元，年收入 1.19 亿美元，是领先的 DeFi 借贷协议；Morpho 市值 13.02 亿美元，TVL 为 74.97 亿美元，年收入为 0 美元，但其年费用 2.22 亿美元全部归属于贷方，且在 5 月底到 6 月间市值曾短暂超过 Aave，7 月则由 Aave 重新领先；Uniswap 市值 22.87 亿美元，TVL 为 31.4 亿美元，年收入 8.5 亿美元，是领先的去中心化交易所，24 小时交易量达到 26.6 亿美元；Hyperliquid 市值为 134.7 亿美元，TVL 为 60.7 亿美元，年收入 8.74 亿美元，约占永续合约 DEX 类别市值的 76%，也占到整个 DeFi 约 20%，其链上永续合约市场份额高达 70%。
报告回顾称，DeFi 在 2020 年兴起时，核心主张是通过去中心化结构把银行等中介赚取的利润直接返还给用户。现在，支撑其持续扩张的原因已不再主要是这一套意识形态，而是机构对链上金融基础设施的真实需求。Morpho 和 Aave 提供机构需要的金库风险管理和借贷设施，Uniswap 提供机构需要交易的资产市场，Hyperliquid 也开始支持传统资产交易，而不再局限于加密资产。
报告称，这些协议的发展方向与其最初的意识形态并不完全相同，但正是这种快速转向真实需求的能力，让它们得以继续增长。
RWA：从资产民主化叙事转向效率逻辑
在 RWA 领域，Tiger Research 将其定义为把国债、私人信贷等传统现实世界资产代币化，并放到链上分发。该类别总市值为 652 亿美元，其中代币化国债是最大子类别，规模为 134 亿美元。
具体项目方面，Ondo Finance 的 TVL 为 35.2 亿美元，ONDO 市值为 17.5 亿美元，是领先的代币化国债基础设施提供商；BlackRock BUIDL 的资产管理规模为 24 亿美元，由于它是与净值挂钩的基金代币，因此没有传统意义上的市值，但它是最大的单一代币化国债基金；Maple Finance 的 SYRUP 市值为 2.18 亿美元，私人信贷 AUM 达到 40 亿美元，规模超过 BlackRock BUIDL。
报告称，RWA 最初试图把传统资产管理带到链上，以提升结算速度和可得性。该领域一开始面向的并不是机构，而是从合成资产交易所起步，利用链上市场位于现有监管框架之外这一点，降低交易现实资产的门槛。现在，机构已经成为这一领域最大的用户群体。
报告特别提到，代币化股票是值得重点关注的进展。Securitize 和 DTCC 等传统机构的采用正在增加。2026 年 7 月，DTCC 开始与 50 多家机构进行代币化证券实时交易；Securitize 在纽约证券交易所上市了自己的股票 SECZ，并在 Avalanche 和 Solana 等多条链上发行代币化股票。与此同时，币安通过 bStocks、Kraken 通过 xStocks，也在多个国家扩大其代币化股票产品。
到 2026 年 7 月中旬，代币化股票这一类别的市值达到 23 亿美元，自 3 月首次突破 10 亿美元以来几乎翻倍。Tiger Research 同时指出，这些资产在去中心化交易所的交易量与 DeFi 相比仍然较小，大部分抵押品使用仍依赖许可制和白名单结构。若要达到与 DeFi 乐高式可组合性相近的更深层链上集成，可能还需要更多时间。目前，这一行业仍处在证明链上资产管理具备实际用途的阶段。
预测市场：靠真实交易量和收入建立类别地位
报告将预测市场定义为链上合约市场，参与者可以对现实世界事件结果下注。该类别市值为 95.8 亿美元，是五个赛道中形成时间最新的一个。
Tiger Research 提醒，当前实际主导该领域的两大平台 Kalshi 和 Polymarket 都尚未发行代币。Kalshi 累计融资 20 亿美元，估值 220 亿美元，相当于融资额的 11 倍；其 6 月交易量达到 315 亿美元，环比增长 87.4%，已经超过这一估值。Polymarket 累计融资约 16 亿美元，估值为 90 亿美元；6 月，其美国以外主平台交易量达到 102.6 亿美元，环比增长 45%，自获准在美国运营以来，年化收入已超过 10 亿美元。
报告称，世界杯既是预测市场的平台机会，也带来了考验。赛事带动 6 月交易量明显上升，但在 7 月 19 日决赛结束后，两家平台总未平仓合约较 7 月初约 20 亿美元峰值回落近 20%。由于体育合约在比赛期间约占总交易量的 80%，在下一个重大事件——美国中期选举到来前，交易量可能维持疲软。
监管风险也没有消失。2026 年 7 月 21 日，华盛顿州法院发布初步禁令，禁止 Kalshi 销售体育赛事合约，理由是这在州法律下构成非法赌博。
报告指出，2024 年之前，预测市场甚至还不是一个独立赛道；而到了现在，它已成为加密市场增长最快的细分领域之一。与其他赛道不同，这一领域的增长不是通过代币市值或 TVL 来体现，而是通过真实交易量和收入来验证，而且这些收入来自把加密圈外用户引入链上生态。Tiger Research 将其视为区块链技术迄今最清晰的日常落地案例之一。
Meme 代币：不靠长期实用性，而是充当流动性入口
报告纳入的最后一个领域是 meme 代币。Tiger Research 指出，和前述赛道不同，meme 代币没有明确实用性，其价值主要来自社区和注意力。该类别当前市值为 256.8 亿美元，高于预测市场。
其中，狗狗币以 112.2 亿美元市值排名第一，柴犬币以 25 亿美元位居其后，两者合计占整个 meme 代币类别市值的 53.4%。报告认为，这说明一旦某个代币在这一领域获得象征性地位，即便这种地位本身较为松散，也往往可以维持较长时间。
Tiger Research 提到 Pump.fun 和 CASHCAT，并非因为两者市值排名，而是因为它们所体现出的象征意义。Pump.fun 的市值为 8.06 亿美元，2025 年 7 月公开销售在 12 分钟内筹集了 6 亿美元。CASHCAT 是 Robinhood chain 上的代币，其市值在上线后一周内上涨超过 2100%，峰值超过 2 亿美元，随后又从高点下跌约 75%，至 7 月 17 日为 5900 万美元。
报告称，Robinhood chain 在 2026 年 7 月的案例显示，meme 代币叙事依然能够在短时间内吸走整条链的流动性，这与过去周期中的情形一致。Robinhood chain 的 TVL 从 7 月 3 日的 1700 万美元快速升至 7 月 13 日的 3.12 亿美元；7 月 10 日，该链上 DEX 单日交易量攀升至 8.468 亿美元，主要由 meme 代币 CASHCAT 推动。
报告进一步指出，meme 代币的实际作用，在于帮助新公链或应用快速聚集早期用户，降低入门门槛。项目方可以借助 meme 代币迅速建立社区，并自然推动桥接资产、DEX 交易等链上活动。被这种方式吸引来的部分用户，之后会继续使用生态中的其他 DeFi 服务或应用并保持活跃，因此 meme 代币可以成为有效的切入点和营销渠道。
不过，Tiger Research 也强调，meme 代币更像是快速聚集用户和流动性的初始工具，而不是长期持有资产。项目成败的关键，仍然在于早期注意力能否转化为真实产品使用和生态内的持续留存。
2026 年市场的两端需求正在同时存在
对于“项目要如何存活”这个问题，Tiger Research 的回答是：能够留到今天的项目，已经找到了让用户反复回来的真实需求，并通过交易量、TVL 和费用收入等可验证指标证明自己。
报告认为，2026 年市场需求主要集中在两个端点。一端是追求高波动和即时回报的投机需求，meme 代币、永续合约 DEX 和预测市场正在通过快速交易周期和更高资本周转率承接这一部分需求；另一端则是对资产稳定托管、转移和高效管理的真实金融需求，稳定币、RWA 与 DeFi 基础设施承担着支付、抵押、收益生成和风险管理等核心金融功能。
当可持续收入结构和网络效应叠加在这些需求之上，真正的 PMF 才会形成。Tiger Research 认为，代币价格可以带来初始注意力，但长期生存取决于使用频率、资本留存、收入能力与运营能力。
KBW 将成为观察这轮转变的重要窗口
报告最后提到，将于 2026 年 9 月下旬举行的 KBW，可能成为近距离观察这一转变的重要场合。Tether U.S. 首席执行官 Bo Hines、Hyperliquid 联合创始人 Jeff Yan、Robinhood Crypto 高级副总裁 Johann Kerbrat，以及 Apollo 的 Christine Moy 都将出席并同台交流。
报告称，围绕稳定币、永续合约 DEX、资产代币化和 RWA 等主题的讨论，将让市场更直观看到这场此前主要体现在数据中的转变。