Trade[XYZ]如何在 Hyperliquid 建起 92 个市场并拿下 98% HIP-3 交易量

作者：Mohit Pandit

编译：深潮 TechFlow

截至 2026 年 6 月，围绕 Trade[XYZ] 与 Hyperliquid 的讨论越来越集中：当 HIP-3 持仓量持续抬升、交易量份额继续扩大、更多 pre-IPO 资产上线后，外界开始反复追问，Trade[XYZ] 是否正在变成 Hyperliquid 的风险点，甚至会不会反过来削弱 HYPE 的价值。

这篇分析给出的结论相反。文中认为，Trade[XYZ] 对 Hyperliquid 并非威胁，而是在验证 Hyperliquid 的一套核心思路：由底层基础设施提供中立、高性能的链上交易场所，再由专业部署者在其上建立细分市场，最终由流动性来决定赢家。

8 个月内建成 92 个市场，占到 HIP-3 交易量约 98%

文中称，Trade[XYZ] 用 8 个月时间建立起股票、指数、大宗商品和外汇永续合约市场，并在 HIP-3 框架下占到约 98% 的交易量。作者认为，这件事本身说明，HIP-3 已经能够承载由专业团队搭建、具备机构级流动性的非加密永续合约垂类市场。

在这一结构里，Hyperliquid 保留了用户、撮合引擎活跃度、手续费分成、拍卖需求和生态叙事，但并不直接承担上市执行与监管责任。作者认为，很多常见讨论只看到 Trade[XYZ] 会锁定 HYPE、上线并运营新市场、产生交易手续费、再把部分收入导向 HYPE 回购，却低估了部署者与 Hyperliquid 之间更深层的关系。

做大衍生品交易所的两条路径

文中将衍生品交易所的扩张方式分为两类。

• 垂直路径：平台自己建设全部市场、获取资产、运行预言机、招募做市商、承担风险，并独占收益。文中以 Lighter 和 Ostium 作为垂直整合产品的例子，其中 Ostium 被描述为纯 RWA 路线。
• 水平路径：底层提供基础设施，允许无需许可的部署者在其上构建市场，并与其分成手续费。文中认为，Hyperliquid 的 HIP-3 就属于这一路径，而 @tradexyz 是其中一个部署者。

不过，作者认为如果把 HIP-3 仅仅理解为“为了水平而水平”，就会错过它的核心。更准确的理解是，HIP-3 像是一份“接入申请”：Hyperliquid 押注于最持久的链上金融优势来自核心基础设施本身，也就是 L1、清算所和撮合引擎；只要基础设施足够强、足够中立，最优秀的运营者就会愿意在其上构建。

文中提到，全球金融市场往往会收敛到少数流动性中心，流动性本身会吸引更多流动性。作者据此认为，Hyperliquid 的目标不是亲自运营每一种金融产品，而是成为所有金融品类的中立底层，再通过 HIP-3 让各类部署者竞争，最终由最深的流动性赢得市场。

反对意见集中在两点

作者也列出了主要质疑。

第一种看法认为，Hyperliquid 把未来价值让给了部署者。因为部署者保留了大约一半手续费，还拥有某种特许经营式的位置，Hyperliquid 等于放弃了自己直接建设股票永续合约市场本可以拿到的收益。

第二种质疑更尖锐：HIP-3 看起来像无需许可的开放机制，但现实中一个部署者拿走了约 98% 的交易量，因此外界会质疑其中是否存在偏袒，相关讨论常会指向 Trade[XYZ] 与 Unit 生态系统的关联；与此同时，Hyperliquid 还拿走了 50% 的交易所费用。

作者的回应是，这些看法低估了建立机构级真实世界资产市场的难度。整篇分析的目标，就是用数据回答一个问题：当前这种模式是否已经证明自己具备成功的迹象。

难点不在上线，而在把市场做成可大额交易的市场

文中认为，“直接上线资产就行”是对这类业务最常见的误解。真正困难的部分不是把一个符号挂到交易页面上，而是让新市场在大体量资金进入时仍然可以顺畅成交。

Trade[XYZ] 的数据被作者归纳为三个核心难题：

1. 能否足够快地上线，以捕捉需求；
2. 能否获取真正创造深度的做市商；
3. 能否在经济上维持真实流动性，并持续运营这些市场。

上线速度

按照文中的链上测量方式，从每个资产完成注册到第一笔交易出现，Trade[XYZ] 的中位上线时间为 3.3 天。92 个市场中，65% 在一周内上线，47% 在 3 天内上线。

作者认为，对永续合约市场来说，只有在交易者想到某一资产时，相关市场已经存在，这个市场才有价值。

真正的护城河是可交易深度

文中列出多个盘口深度数据，说明其流动性并非只停留在“有市场”层面，而是已经形成可承接较大订单的账本。

• XYZ100 在中间价 10 个基点内有 260 万美元挂单；
• 标普 500 市场在同一区间内有 96.4 万美元挂单；
• 黄金市场为 75.9 万美元；
• 英伟达和特斯拉等单一股票也具备“舒适交易体量”；
• 相比之下，中位数市场在 10 个基点内只有约 2 万美元挂单。

作者将这种差异解读为理性做市商对资本的正常分配结果：旗舰市场会获得更深的账本，长尾市场则明显更薄。

做市商数量、价差与交易量之间的关系

在拥有足够数据的 73 个市场中，作者给出三组相关性：

• 每日不同做市商钱包数与价差的相关性为 -0.72；
• 交易量与价差的相关性为 -0.82；
• 交易量与持仓量的相关性为 +0.96。

与此同时，全账本交易量加权平均价差为 2.33 个基点，日换手率约为持仓量的 2.9 倍。作者据此认为，Trade[XYZ] 的关键能力并不是简单上币，而是通过 BD 和资本工作获取做市商，再由做市商把市场做成紧密、深厚的账本。

为什么股票永续合约比加密永续更难做

文中从做市的第一性原理展开解释。

做市商依靠赚取价差生存，但前提是能管理成交后留在账本上的库存风险。对加密永续合约来说，交易台可以在其他加密交易所全天候对冲；而对股票永续合约来说，真正的对冲工具通常是对应股票、ETF 或期货，这些标的只有在现货市场开盘时才能交易。

这意味着，在常规交易时段内，交易台可以用 TSLA 股票去对冲 TSLA 永续合约库存，从而较低风险地赚取价差，因此愿意报出更窄、更深的价格；但在现货市场收盘后，交易台就需要持有裸露库存，理性的反应通常是扩大价差、降低深度，甚至停止报价。对于 pre-IPO 资产，问题更直接：根本没有可用对冲工具，因此上市前账本通常更薄。

文中还列出其他压力来源，包括：

• 逆向选择风险，即盘后交易流中知情交易占比更高；
• 资金费率与持仓成本，资金费率既要把永续合约锚定在指数附近，又不能让对冲变得不经济；
• 预言机与跳空风险，陈旧、可操纵或大幅跳空的标记价格，会把清算风险直接转嫁给做市商。

Discovery Bounds、清算保护和资金费率乘数如何配合运作

作者认为，Trade[XYZ] 能把这类市场真正做起来，关键在于一整套风险工具，而不是单独某一个参数。

其中，Discovery Bounds 会把标记价格控制在参考价格乘以最大杠杆后的正负一倍以内。文中举例称，在 20 倍杠杆下，边界大约对应 5%。该边界会以离散且按市场封顶的步长重新锚定，并在外部定价恢复前构成硬上限。

配合清算保护机制，如果仓位的清算价格落在活跃边界之外，系统会阻止其被清算。作者给出的解释是，这样一来，做市商在无法对冲的隔夜环境下面对的最坏结果变成“有界且可量化”的，而不是无限敞口。

在资金费率方面，每个市场还可以设置资金费率乘数。文中称，标准资金费率会被缩放至 0.5，约对应年化 5.5% 的基线；而 pre-IPO 品种会进一步降至 0.005。作者认为，这样做的目的，是在保持永续价格围绕公允价值波动的同时，避免把做市商因持仓成本直接“榨干”；对根本没有现货套利条件的 pre-IPO 市场，则尽量把持仓本身变成可承受的事情。

作者把这些安排概括为一套“工具箱”，用于支撑那些按第一性原理看本应在对冲消失后很难继续做市的市场。

隔夜和周末深度没有崩掉，但仍有边界

文中测量了十大股票账本在不同时段的挂单深度，并给出两个关键观察。

第一，隔夜深度大约维持在现货交易时段的 116%。像英伟达、特斯拉这样的单一股票，盘后深度甚至还会加深，因为现货市场关闭后，永续合约成了唯一活跃的价格场所，报价会更集中地进入永续账本。

第二，到了周末，即使指数期货也关闭、对冲消失长达两天，深度会缩减到约 37%。

作者没有把这一结果描述成“盘后账本更优”，而是明确指出边界：这些数据说明 Trade[XYZ] 的风险机制让做市商愿意在隔夜继续保留深度，但真正持久的差异化仍然来自日间深度、订单流和那些本来就极难做市的市场广度。

这不是“一次性上线”业务，而是持续运营 92 个标的

文中称，在最近约 300 次链上操作窗口里，Trade[XYZ] 共执行了 294 次不同的风险管理操作，其中包括：

• 54 次持仓上限变更；
• 35 次增长模式切换；
• 34 次资金费率乘数调整；
• 28 次交易暂停；
• 11 次保证金模式变更；
• 以及按资产进行的标注。

作者据此认为，这说明 Trade[XYZ] 并不是“上完线就离开”，而是在围绕 92 个标的做持续、逐市场的风险管理，处理真实的交易时段、停牌和资金费率问题，本质上是一门全职市场运营业务。

与其他链上股票或 RWA 方案相比，Trade[XYZ] 规模领先

文章还给出几组对比数据。

Solana 上的代币化现货股票 xStocks，代表的总交易量超过 250 亿美元，但实际 DEX 交易量只有约 5.17 亿美元。Ostium 作为专门的、有资金支持的 RWA 永续合约 DEX，累计交易量约 590 亿美元，但持仓量只有约 1.15 亿美元，大约是 Trade[XYZ] 的 1/24。

至于较新的参与者 Variational，文中称其甚至没有尝试建立原生深度，而是通过 RFQ 从 Hyperliquid、Lighter 和中心化交易所聚合流动性，再把订单路由到 Hyperliquid 获取流动性。

作者据此给出的判断是：在链上股票永续合约这一类别里，领先者并不是一个独立场所，而是 Hyperliquid 上的 Trade[XYZ]，而且领先幅度明显。

约 97% 交易仍发生在 Hyperliquid 自有前端和 API

一个自然猜测是，部署者会通过自己的前端掌握用户关系。但文中的数据结论正好相反。

分析方法是给每笔成交打上生成它的前端，也就是建设者代码，并在 taker 端进行测量。结果显示，Trade[XYZ] 市场中约 97% 的交易量是通过 Hyperliquid 自己的应用和 API 完成的；所有第三方前端合计只占约 3%，而 Trade[XYZ] 自有前端只是其中一小部分。

作者据此认为，Trade[XYZ] 产品上的绝大部分交易实际上都在 Hyperliquid 的界面中完成，部署者并没有把用户从 Hyperliquid 抽走。

累计带来 30 万以上不同钱包，月新增仍在增加

文中称，Trade[XYZ] 累计为 Hyperliquid 带来约 30 万以上不同钱包。按月看，当前仍在持续增加，每月新增大约在 3.6 万到 4.8 万之间；2026 年 3 月在上线和 SpaceX 热度推动下，峰值接近 7.9 万。

作者把股票与 RWA 永续合约定义为 Hyperliquid 漏斗顶部的获客渠道：资产本身吸引注意力，而用户最终落在 Hyperliquid，交易也发生在 Hyperliquid，并在这里停留。文中称，这种用户获取和注意力价值，并不会直接反映在手续费表格里，但它是真实存在的网络效应收益。

手续费分成：HIP-3 总手续费约 3790 万美元

在协议层激励上，文中列出一组较完整的拆分数据。

截至文中统计时点，HIP-3 交易者累计支付总手续费约 3790 万美元。这部分费用被分成三部分：

• 约 920 万美元属于建设者代码费用，支付给第三方前端，而不是部署者；
• 剩余交易所费用由 Hyperliquid 与部署者按 50/50 分成；
• Hyperliquid 的协议份额约为 1430 万美元，并导向 HYPE 回购；部署者的应计份额也约为 1430 万美元。

文中还提到，HIP-3 对部署者的份额设置了上限。如果部署者分成超过 100%，Hyperliquid 的协议费用会进行匹配，因此部署者无法拿到超过一半的交易所费用。

增长模式把费率压低约 90%，但它不是交易量的唯一来源

HIP-3 部署者可以为每个市场选择不同费率模式。

标准模式下，接受方支付 9 个基点，挂单方支付 3 个基点；增长模式下，这两个数字分别降到 0.9 个基点和 0.3 个基点，整体降幅约 90%。文中称，增长模式仅适用于非加密货币的真实世界资产，并明确排除了加密包装资产，例如 MSTR；GOLD 也被排除在外，因为它与既有的 PAXG-USDC 市场重叠。

作者认为，这种排除本身构成了一个天然实验。当前，符合增长模式的订单簿费率接近 0.86 个基点，而被排除品种的费率接近 7 个基点，在同一撮合引擎内形成约 8 倍差距。

作者给出的解释是，RWA 永续合约是在和传统金融综合成本竞争。若收取 9 个基点，难以与 CME 指数期货或现货股票佣金竞争；而 0.9 个基点则更具竞争力，同时还提供 24/7 和杠杆交易。

三个数据点说明：低费用不是全部答案

不过，作者明确认为，增长模式并不是交易量存在的原因，至少有三个数据点支持这一判断。

第一，链上对照显示，其他 7 个 HIP-3 部署者中有 6 个拥有同样的费率工具，但交易量几乎为零。排名第二的部署者 dreamcash 甚至给出了更窄价差，但整体规模仍小约 30 倍。文中据此认为，如果低费率本身足以制造交易量，dreamcash 不该与头部差距如此明显。

第二，GOLD 提供了更直接的反例。尽管 GOLD 支付的费用约为增长订单簿的 8 倍，但它仍然是单一最大的费用市场，按交易量和持仓量算也位居前三。作者的解释是，交易者愿意为 GOLD 支付全额费用，因为流动性就在这里。

第三，作者据此推演，如果未来关闭增长模式，交易量未必会被“扼杀”，但会把更多价值导向 HYPE。原因在于，两种模式下交易所费用都按 50/50 分成，提高费率会使 HYPE 对应的价值提升约 9 倍到 15 倍，即从增长模式约 0.9 个基点提高到标准模式约 9 到 12 个基点。因此，即使交易量大幅萎缩，只要降幅没有超过约 85%，Hyperliquid 的回购份额仍会提升。

文中进一步举例称，在 GOLD 观察到的 7 个基点条件下，tradexyz 只需要保住今天约 11% 的交易量，就能匹配当前回购量；若费率为 5 个基点，对应需要约 15% 的交易量；若为 3 个基点，则约需 25%。作者提出的一个现实变现路径是，将成熟市场的费率逐步调整到 5 至 7 个基点，在保留一半到四分之三交易量的假设下，每年可向回购输送约 9000 万至 1.85 亿美元，是当前水平的 3 到 5 倍。

作者同时强调，这并非纯粹假设，因为 GOLD 已经在标准费率下运行：它只贡献 4.3% 的交易量，却贡献了全部回购的 23%。在作者看来，这说明深度足够的真实世界资产市场在标准费率下仍然能够交易，交易量崩塌超过 85% 的可能性不高。

前 30 个市场占约 95% 持仓量，近期上市市场扩张更快

从市场结构看，前 30 个市场合计持有约 95% 的持仓量，主要由标普 500、XYZ100 指数、布伦特原油和 WTI 领跑。

不过，作者更关注的是不同市场达到当前规模的速度。以每个市场从上市到达到当前持仓量的 25%、50% 和 75% 所需时间衡量：

• 中位数市场在 9 天内达到最终规模的 25%；
• 15 天内达到 50%；
• 30 天内达到 75%。

但市场之间差异很大。最快的市场大约两周就能达到当前持仓量的一半，例如 SpaceX 用了 14 天，标普 500 和白银约 15 天；而最早上线的一批单一股票，当时场所流动性基础设施还在起步阶段，因此花费了 5 到 6 个月，例如微软为 192 天，Meta 为 159 天。

作者认为，这个差距本身就是部署者学习曲线的体现：最近上市的市场增长速度明显快于早期批次，因为做市商关系与风险工具如今在第一天就已经准备好。

做市商集中度在头部市场下降，主力做市钱包具有跨品类能力

前五大做市商份额随时间变化

文中用热力图展示各市场、各周前五大做市商占据挂单交易量的份额。早期市场多呈深蓝色，也就是在最初几个月里，少数做市商提供了几乎全部被动流动性，前五名份额往往超过 90%。

随着时间推移，最大、最具流动性的市场颜色逐渐变浅，意味着更多做市商开始在这些账本顶部竞争报价；而不少单一股票仍然保持较高集中度。作者认为，订单簿集中本身并不等于坏事，因为市场引导初期通常就会这样，但旗舰市场竞争加剧说明 tradexyz 的流动性提供已经从少数做市商的“扶持”，转向真正的竞争性业务。

少数主力钱包覆盖大量市场

在另一个统计中，作者查看了每个市场过去 30 天的顶级挂单方，并追踪哪些钱包会反复出现在不同市场的顶部。结果显示：

• 最大的主力钱包在 73 个市场中的 47 个市场进入前五名挂单方；
• 并在其中 22 个市场排名第一；
• 前三大主力钱包合计在 73 个市场中的 57 个市场进入前三名挂单方。

文中称，其中一些钱包同时覆盖股票、大宗商品、外汇和指数四类资产，而且都呈现出典型做市商特征：方向性敞口在百分之一以内，已实现 PnL 接近于零。

费用主要来自大宗商品和指数，GOLD 单一市场贡献 23%

从费用结构看，大宗商品和指数是核心来源。

• 大宗商品占全部赚取费用的 54%；
• 指数占 24%；
• 单一股票和外汇整个长尾合计占 22%。

单个市场中，黄金是最大的费用贡献者，占总费用的 23%，约 870 万美元；其后是 XYZ100 指数，占 18%；WTI 原油占 13%；白银占 10%。前 10 个市场合计产生了 84% 的全部费用。

作者指出，费用排名与交易量排名并不相同，这与费率模式直接相关。GOLD 是唯一被排除在增长模式之外的大型市场，因此它支付的费率约为 7 个基点，而账本中大多数其他市场的费率约为 1 个基点。正因如此，GOLD 虽只占 4.3% 的交易量，却贡献了 23% 的全部费用。按交易活跃度衡量，它不是最大市场；按“回购燃料”衡量，它的重要性非常高。

核心团队能否自己做这件事？作者认为不能，也不该做

在文章最后一部分，作者把问题转向 Hyperliquid 核心团队本身：如果股票、外汇和大宗商品永续合约市场确实有价值，为什么不由核心团队亲自建设？

作者的回答是，做不到，更重要的是，不应该这样做。最强理由是监管。文中称，上市 NVIDIA、TSLA 以及 IPO 前 SpaceX 的永续合约，本身就落在证券衍生品的监管敏感区。HIP-3 的设计，正是把这部分责任外部化给部署者。如果由核心团队直接上线股票市场，就会让协议、基金会和 HYPE 直接进入监管机构视线。作者认为，把上市执行保持在“一臂距离”外，不是放弃机会，而是设计选择。

除了监管，作者还给出几层原因：

• Hyperliquid 的价值在于可信中立的基础设施，如果核心团队亲自挑选资产，会削弱其无需许可叙事；
• HIP-3 还承担着部署拍卖费用市场的货币化作用，核心团队亲自下场会破坏这层机制；
• 运营 92 个股票、外汇和大宗商品市场，采购预言机、处理交易时段与停牌、培养做市商，并持续执行链上可见的数百次风险操作，本身就是一项与建设高性能交易所正交的完整业务；
• 为利基型 RWA 永续品类争取一流做市商，更像关系和资本工作，而不是协议工程。

文中还给出一组经验层面的支撑：如果这件事很容易，或者适合由核心团队内部完成，那么外界理应看到更多强势部署者，或者看到 Hyperliquid 团队自己已经完成。但现实并非如此。作者称，第二大部署者规模小 46 倍，专门做 RWA 的独立场所浅 24 到 33 倍，而新入场者还在把流动性重新路由回 Hyperliquid。作者将这种稀缺性视为“难度已经被市场证明”的证据。

文章最后，作者给出一个对其影响很深的类比：Tether 为全球获取美元提供了通道，而 Trade[XYZ] 正在为全球获取全球股票提供通道。文中同时注明，文章中的全部数据由 @hydromancerxyz 团队提供。