Trade[XYZ]为何拿下 Hyperliquid HIP-3 近乎全部交易量

WuBlockchain 刊载的一篇转载文章援引截至 2026 年 6 月的数据称，Trade[XYZ] 已在 Hyperliquid 的 HIP-3 生态中占据主导地位。文章作者 Mohit Pandit 认为，Trade[XYZ]不是 Hyperliquid 的“生存威胁”，反而为平台和 HYPE 带来增量价值。

文中提出的核心判断是，Trade[XYZ]在 8 个月内建成了股票、指数、大宗商品和外汇永续合约的真实流动性市场，证明 HIP-3 可以承载由专业团队运营、具备机构级流动性的非加密永续合约垂类；与此同时，Hyperliquid 仍保留用户、撮合引擎活动、手续费分成、拍卖需求和生态叙事，而不直接承担上市或监管责任。

HIP-3 被定义为“接入申请”而非简单的开放部署

文章将衍生品交易所的发展分为两条路径。

• 垂直路径：平台自己建设全部市场、获取资产、运行预言机、招募做市商并承担风险，同时独占收益。文中举例称，Lighter 和 Ostium（纯 RWA）属于这一类。
• 水平路径：平台提供底层设施，让无需许可的部署者在其上建设市场并分享手续费。文章将 Hyperliquid 的 HIP-3 定位为这一模式，而 @tradexyz 是其中的一个部署者。

不过，作者认为，把 HIP-3 仅理解为“为了水平而水平”并不准确，更合适的理解是“这是一份接入申请”。按照文中表述，Hyperliquid 把长期优势押注在 L1、清算所和撮合引擎等核心基础设施上，期待最强的运营者在这个中立且高性能的底层之上构建市场。

文章写道，真正的目标不是“钦定赢家”，而是开放赛道，让最强的运营者竞争建立最深的市场，最终由流动性决定谁能胜出。作者据此认为，在这种模式下，集中度上升并不意味着失败，而是金融市场常见的结果。

围绕 HIP-3 的两类质疑

文章列出了两项主要反对意见。

第一种观点认为，Hyperliquid 放弃了未来价值。部署者保留了大约一半手续费，并拥有特许经营权；如果 Hyperliquid 自己去做股票永续合约，原本可以捕获这部分收益。

第二种观点更尖锐。文中称，一个部署者拿走了大约 98% 的 HIP-3 交易量，由此引发“偏袒”的质疑，常见说法会指向 Trade[XYZ] 与 Unit 生态的关系；与此同时，Hyperliquid 还要拿走 50% 的手续费。

作者的回应是，这类批评低估了搭建机构级真实世界资产市场的难度。整篇文章也试图用数据和“第一性原理”的方式，论证当前模式到底有没有成功。

建一个股票永续合约市场，难点不在“上线”本身

文章称，“直接上线资产不就行了”是对这一业务最常见的误解。真正困难的部分，不是把产品挂出来，而是让新市场具备足够大的可交易体量。

以 Trade[XYZ] 为例，文中总结出三项核心挑战：

1. 足够快地上线，以捕捉市场需求；
2. 获取能够制造深度的做市商；
3. 让流动性在经济上真实可持续，并长期运营这些市场。

上线速度

按文中统计，从每个资产的链上注册到第一笔交易，Trade[XYZ] 的中位上线时间为 3.3 天。65% 的市场在 1 周内上线，47% 在 3 天内完成上线。

真正的护城河是“能交易的市场”

文章给出的数据称，Trade[XYZ] 的订单簿深度不只够深，分布也较合理。旗舰指数与大宗商品市场表现最突出：

• XYZ100 在中间价 10 个基点内有 260 万美元挂单；
• 标普 500 市场在 10 个基点内有 96.4 万美元挂单；
• 黄金市场在 10 个基点内有 75.9 万美元挂单。

文中还称，英伟达和特斯拉等单一股票市场，也已具备足以承接交易的舒适规模。相比之下，Trade[XYZ] 的中位数市场，在 10 个基点内的挂单规模仅约 2 万美元。作者据此认为，这反映了做市商对资本的理性配置方式。

文章进一步给出 73 个市场的统计结果：每日不同做市商钱包数与价差的相关性为 -0.72，交易量与价差的相关性为 -0.82，交易量与持仓量的相关性为 +0.96。整个账本按交易量加权后的平均价差为 2.33 个基点，日换手率约为持仓量的 2.9 倍。

作者的判断是，Trade[XYZ] 的核心优势不只是技术，而是把做市商 BD 和资本组织工作做成了规模，从而换来了紧密、深厚的市场。

股票永续合约的难点在于对冲与风控

文章从做市原理展开，认为做市商之所以能持续报价，前提是能管理成交后留在账本上的库存风险。对股票永续合约来说，关键问题就是对冲。

加密永续合约可以在其他加密交易所 24 小时对冲，但股票永续合约不同。文中指出，这类产品真正的对冲工具通常是标的股票、ETF 或期货，而这些工具只在现货市场开盘时交易。

在常规交易时段，做市商可以用 TSLA 股票去对冲 TSLA 永续合约的库存，因此能够给出更紧密、更深的报价；可一旦现货市场收盘，库存就会暴露在隔夜风险中，理性的反应就是扩大价差、减少深度，或者直接停止报价。至于 pre-IPO 品种，作者称在上市前几乎没有真正的对冲手段，这也是其账本较薄的重要原因。

除库存风险外，文章还提到几类问题：

• 逆向选择风险，即盘后流量中知情交易占比更高；
• 资金费率与持有成本问题，资金费率既要把永续价格锚定在指数附近，又不能让对冲失去经济性；
• 预言机或跳空风险，若标记价格陈旧、可操纵或出现大幅跳空，会导致不可控的清算风险，使做市商无法承接大体量业务。

Discovery Bounds 与清算保护

文中称，Discovery Bounds 机制会把标记价格限制在参考价格最大杠杆的正负一倍以内。以 20 倍杠杆举例，对应幅度约为 5%。该机制会以离散、按市场设上限的步长重新锚定，并在外部价格恢复前形成硬上限；同时还会配合清算保护，在清算价格位于活跃边界之外时阻止仓位被清算。

作者的总结是，这意味着单次价格移动有一个“已知上限”，交易所在该上限内不会清算交易台，无法对冲的隔夜库存因此从“开放式风险”变成“有边界、可量化的风险”。

资金费率乘数

文章还提到，每个市场可以设置资金费率乘数。标准资金费率会被缩放至 0.5，对应约年化 5.5% 的基线；而 pre-IPO 品种则降至 0.005。作者认为，这样做的作用，是在保持永续价格贴近公允价值的同时，不把做市商“榨干”；对于没有股票可做套利的 pre-IPO 市场，这一机制几乎相当于把持仓成本降到了极低水平。

文中称，上述工具共同构成了一套可操作的工具箱，使得那些在理论上“失去对冲后就难以做市”的市场，仍然能够维持流动性。

隔夜与周末深度并未消失，但边界也被明确指出

在对十大股票账本的不同交易时段进行测量后，文章称，隔夜深度约为现货交易时段的 116%。文中提到，英伟达和特斯拉等单一股票在现货市场关闭后，订单簿深度甚至还会增加，因为永续合约成为唯一活跃的价格形成场所，报价因此向该处集中。

到了周末，即便指数期货也关闭、对冲连续两天消失，深度会缩减到大约 37%。

作者同时承认，这并不意味着 Trade[XYZ] 的盘后账本“神奇地更优”，更稳定的差异化因素仍然是其白天的深度、订单流以及对真正难做市市场的覆盖广度。文章给出的结论是，Trade[XYZ] 的风险机制至少让做市商在隔夜仍愿意保留深度，而这本身已经是一项不简单的工程。

这不是一次性上线业务，而是高频运营业务

文章称，Trade[XYZ] 并不是把市场上线后就不再管理。在最近约 300 次链上操作窗口中，Trade[XYZ] 执行了 294 次不同的风险管理操作，其中包括：

• 54 次持仓上限变更；
• 35 次增长模式切换；
• 34 次资金费率乘数调整；
• 28 次交易暂停；
• 11 次保证金模式变更；
• 以及按资产的标注操作。

这些操作覆盖 92 个标的资产。作者将其描述为一项持续、逐市场开展的风险管理工作，必须处理真实的交易时间、停牌安排和资金费率问题，本质上是一门全职的市场运营业务。

与其他链上产品相比，Trade[XYZ] 的规模优势明显

文章用几个案例来说明这一业务的难度。

在 Solana 上，代币化现货股票 xStocks 的总交易量已超过 250 亿美元，但实际 DEX 交易量只有约 5.17 亿美元。Ostium 作为专门面向 RWA 永续合约的 DEX，累计交易量约 590 亿美元，但持仓量仅约 1.15 亿美元，按文中说法，只相当于 Trade[XYZ] 的 1/24。

至于更新的参与者，文章点名 Variational，称其甚至没有尝试建立原生深度，而是通过 RFQ 从 Hyperliquid、Lighter 和中心化交易所聚合流动性，其中一部分路径最终仍会回流到 Hyperliquid。

作者据此称，在链上股票永续合约这一细分类别中，目前显著领先的仍是部署在 Hyperliquid 上的 Trade[XYZ]。

大部分用户并不在 Trade[XYZ] 自己的前端交易

对于“部署者会通过自有前端掌握用户”这一常见假设，文章给出了相反的结论。

文中按每笔成交对应的前端代码统计，并在 taker 端测量后发现，约 97% 的 Trade[XYZ] 市场交易量，是通过 Hyperliquid 自己的应用和 API 完成的。所有第三方前端合计约占 3%，而 Trade[XYZ] 自己的前端只占其中很小一部分。

作者据此表示，Trade[XYZ] 市场上的绝大多数成交，实际上都发生在 Hyperliquid 的界面中。

文章还称，这种结构带来了持续的获客效果。Trade[XYZ] 累计为 Hyperliquid 带来约 30 万以上不同钱包地址，目前每月仍新增 3.6 万至 4.8 万；在 3 月上线潮和 SpaceX 热度推动下，单月峰值接近 7.9 万。

作者把股票与 RWA 永续合约定义为“漏斗顶部”的获客渠道：资产负责吸引注意力，真正承接用户、让其落地并持续交易的地方，仍是 Hyperliquid 本身。

手续费如何分配：协议份额与部署者份额各约 1430 万美元

文章披露，HIP-3 交易者累计支付的总手续费约为 3790 万美元，这部分费用被分成三块。

• 约 920 万美元是建设者代码费用，支付给第三方前端，而不是部署者；
• 剩余的交易所费用，则由 Hyperliquid 和部署者按 50/50 分成；
• 因此，Hyperliquid 的协议份额约为 1430 万美元，这部分将导向 HYPE 回购；部署者的应计份额也约为 1430 万美元。

文章还称，HIP-3 对部署者分成设置了上限。若部署者份额超过 100%，Hyperliquid 的协议费用会进行匹配，因此部署者永远拿不到超过一半的交易所费用。

作者认为，便宜且有深度的市场会吸引更多交易量，而交易量本身又会转化为手续费，这是当前激励设计的基础。

增长模式：低费率是否才是交易量来源

文章称，HIP-3 部署者可以为每个市场选择费率模式。

• 标准模式：taker 收取 9 个基点，maker 收取 3 个基点；
• 增长模式：taker 收取 0.9 个基点，maker 收取 0.3 个基点，较标准模式下降约 90%。

增长模式仅适用于非加密货币的真实世界资产，明确排除了加密货币包装品，例如 MSTR。文章还提到，GOLD 也被排除在外，因为它与现有的 PAXG-USDC 市场重叠。

文中认为，这一排除本身构成了一个自然实验。当前，适用增长模式的订单簿，费率约为 0.86 个基点；被排除的品种，费率则接近 7 个基点。在同一撮合引擎中，两者之间存在约 8 倍差距。

作者称，RWA 永续合约必须与传统金融产品的综合成本竞争。9 个基点的费用无法与 CME 指数期货或现货股票佣金竞争，而 0.9 个基点则具备竞争力，并且还能提供 24/7 和杠杆交易。

文章为何认为“不是低费率带来交易量”

作者列出三个数据点，说明增长模式并不是交易量存在的根本原因。

第一，链上对照显示，在其他 7 个 HIP-3 部署者中，有 6 个也拥有相同的费率工具，但交易量几乎为零。排名第二的部署者 dreamcash，甚至给出了更窄的点差，但规模仍小了约 30 倍。文章据此认为，如果低费率本身就足以换来交易量，dreamcash 的表现应当更接近 Trade[XYZ]。

第二，GOLD 提供了一个对照样本。尽管 GOLD 支付的费用大约是增长订单簿的 8 倍，但它仍是单一最大的费用市场，按交易量和持仓量算也位列前三。文章给出的解释是，交易者愿意为 GOLD 支付全额费用，因为流动性集中在那里。

第三，作者据此推导，如果关闭增长模式，并不会“扼杀”交易量，而是会把更多价值导向 HYPE。因为在两种模式下，交易所费用都按 50/50 分成，提高费率会让 HYPE 所对应的价值提升约 9 倍至 15 倍，也就是从增长模式下约 0.9 个基点，提升到标准模式下约 9 至 12 个基点。文中称，即使交易量大幅萎缩，Hyperliquid 的回购份额仍可能上升，除非交易量崩溃超过约 85%。

以 GOLD 已经观察到的约 7 个基点为例，文章估算，tradexyz 只需维持当前交易量的大约 11%，就能匹配今天的回购量；若费率为 5 个基点，则需要约 15% 的当前交易量；若为 3 个基点，则需要约 25%。

作者提出的“现实变现方案”是，把成熟市场费率调到 5 至 7 个基点，并在保留一半到四分之三交易量的情况下，每年向回购输送约 9000 万至 1.85 亿美元，是当前水平的 3 倍至 5 倍。文章强调，这一判断并非纯理论，因为 GOLD 已在标准费率下运行，它只占 4.3% 的交易量，却贡献了全部回购的 23%。

文章最后把这一思路概括为两阶段策略：先用低费率建立用户、交易量、持仓量和参考价格地位，后续再转向变现，而两个阶段都将价值导向 HYPE。

各市场增长速度差异，反映出部署者的学习曲线

文中披露，前 30 个市场占据了约 95% 的持仓量，其中标普 500、XYZ100 指数、布伦特原油和 WTI 处于领先位置。

作者认为，比绝对规模更有意义的是增长速度。文章按每个市场从上市到达到当前持仓量 25%、50% 和 75% 的时间进行统计后称：

• 中位数市场在 9 天内达到其当前规模的四分之一；
• 15 天内达到一半；
• 30 天内达到四分之三。

不同市场之间的差异也很大。SpaceX 用 14 天达到当前持仓量的一半，标普 500 和白银大约用了 15 天；而更早期上线的单一股票，在流动性基础设施尚处初期时，达到同等比例需要 5 到 6 个月，微软用了 192 天，Meta 用了 159 天。

作者把这一差距理解为部署者学习曲线的直接体现：较新的市场之所以增长更快，是因为做市商关系和运营工具已经能在第一天就发挥作用。

做市商集中度与“主力钱包”格局

前五大做市商份额随时间变化

文章通过热力图观察每个市场、每一周前五大做市商所占的被动挂单交易量份额。作者称，早期市场往往呈现深蓝色，意味着在最初几个月内，少数做市商提供了几乎全部被动流动性，前五名占比通常超过 90%。

随着时间推移，规模更大、流动性更强的市场颜色逐渐变浅，表明更多做市商开始竞争报价；而许多单一股票市场依然保持较高集中度。文章称，这种集中并不一定是坏事，因为市场起步阶段本来就依赖少数流动性提供者，但旗舰市场逐步走向竞争，是流动性供给走向健康的迹象。

谁在承担主要做市工作

文章进一步统计了每个市场过去 30 天内的头部挂单方，并观察哪些钱包会在多个市场中反复出现在前列。结果显示，最大的一个“主力钱包”在 73 个市场中，有 47 个市场位列前五挂单方，其中 22 个市场排在第一；前三大主力钱包合计，则在 73 个市场中的 57 个市场里进入前三。

文中称，其中几个钱包同时在股票、大宗商品、外汇和指数四类资产上报价。这些钱包都表现出典型的做市商特征：方向性敞口维持在百分之一以内，已实现 PnL 也接近零的四舍五入误差范围。

费用由哪些资产贡献

文章称，手续费基础主要由大宗商品和指数市场驱动。

• 大宗商品贡献了全部赚取费用的 54%；
• 指数贡献 24%；
• 单一股票和外汇长尾合计贡献 22%，尽管股票占了上市资产的大多数。

单个市场中，GOLD 是最大的手续费贡献者，占全部费用的 23%，即 870 万美元；其后分别是 XYZ100 指数，占 18%；WTI 原油，占 13%；白银，占 10%。前十个市场合计产生了 84% 的全部费用。

文章强调，这里还有一个由 GOLD 强制暴露出来的细节：手续费排名并不等于交易量排名，因为不同市场的费率模式并不相同。GOLD 是唯一一个被排除在增长模式之外的大型市场，因此它支付约 7 个基点，而账本中大多数其他市场仅支付约 1 个基点。结果是，GOLD 只占总交易量的 4.3%，却贡献了 23% 的全部费用。按交易活跃度算，它并非头部；按回购“燃料”算，它却非常重要。

Hyperliquid 核心团队是否应该自己做

作者给出的答案是：做不到，更不应该做。

文中最强的一条理由来自监管。作者指出，上市 NVIDIA、TSLA 以及 IPO 前的 SpaceX 永续合约，已经进入证券衍生品的监管范围。HIP-3 的设计，正是要把这类责任外部化给部署者。如果由 Hyperliquid 核心团队亲自去上线股票产品，那么协议、基金会和 HYPE 都会更直接地暴露在监管机构视线之下。

在作者看来，把上市责任维持在“一臂之距”，不是错失机会，而是设计本身。

文章还列出其他原因：Hyperliquid 的价值在于成为可信中立的基础设施，若由核心团队自行挑选资产，将削弱其无需许可的叙事，也会破坏 HIP-3 原本要货币化的部署拍卖与费用市场；同时，运营 92 个股票、外汇和大宗商品市场，需要采购预言机、处理交易时间和停牌、维护做市商关系，并进行链上可见的数百次风控操作，这是一套与搭建高性能交易所并行、但并不相同的完整运营业务。

作者还用现实表现作补充论据：如果这件事容易做，或者适合平台内部完成，那么要么核心团队早已完成，要么市场上会有许多强大的部署者。但文中数据显示，第二大部署者的规模仍小 46 倍，独立 RWA 场所的深度则小 24 倍到 33 倍，新进入者甚至把流动性路由回 Hyperliquid。这种稀缺性，在作者看来本身就是难度的证明。

文章最后给出的类比是，Tether 为全球用户获取美元所做的事，Trade[XYZ] 正在为全球用户获取全球股票而做。文中同时注明，文内全部数据均由 @hydromancerxyz 提供。