根据加密咨询公司Novora最新发布的研究，在涵盖150多个主流加密协议的全面审计中，仅有不到1%的协议披露了与做市商（Market Maker）相关的条款。这一发现揭示了加密行业在透明度方面存在的惊人缺口，而唯一公开相关细节的协议是去中心化流动性平台Meteora，其披露信息来源于项目2025年年度代币持有人报告。
研究覆盖范围与关键数据
该研究覆盖了去中心化交易所、借贷平台、永续合约、Layer 1和Layer 2网络、跨链桥以及中心化交易所代币等主要赛道，所分析协议的完全稀释估值（FDV）从约4000万美元到450亿美元不等。Novora采用二元透明度框架，综合对照Artemis、Token Terminal、Dune、DefiLlama和Blockworks Research等第三方数据源进行评估。
结果令人震惊：在整个数据集中，仅有一个协议（即Meteora）达到了“公开披露”的标准。Novora创始人Connor King在X平台上直言：“这是整个行业最重大的透明度缺口。”他强调，在传统金融市场中，此类实质性协议通常会被例行披露，而“在加密领域，每一个市场参与者都在缺乏这类信息的情况下进行交易”。
投资者报告缺口：数据存在但无人整合
研究进一步揭示了加密行业更广泛的投资者关系（IR）缺失。数据显示，91%的受检协议产生了可追踪收入，但仅有18%发布了季度更新报告，仅8%发布了代币持有人报告。这意味着大量数据虽然存在，但极少被包装为结构化的投资者沟通材料。
与此同时，第三方分析基础设施已趋成熟——主流分析平台对协议数据的覆盖率超过85%。这构成了一个悖论：底层数据广泛可用，却很少被正式纳入报告体系。Novora认为，协议方要么缺乏披露动力，要么尚未将投资者沟通视为优先事项。
从行业细分看，永续合约协议和去中心化交易所在披露和价值累积机制上处于相对领先地位，而Layer 1及基础设施项目尽管市值更大，透明度却明显落后。
做市商条款的争议与SEC监管关注
不透明的做市商安排长期以来都是加密行业的争议焦点，尤其是代币贷款结构。批评者指出，某些安排会创造强烈的市场操纵激励——做市商借入协议代币后，有动力将代币抛售至市场以获利，从而触发价格下跌，使早期项目面临流动性枯竭和代币表现受损。
美国证券交易委员会（SEC）此前已对所谓的“加密做市商”提起多项诉讼，指控其参与价格操纵。据Cointelegraph此前报道，一种广泛使用的“贷款期权模型”（loan option model）中，项目方将代币借给做市商，做市商将其用于流动性提供和交易活动，通常与上市协议绑定。但该结构缺乏约束条款，使做市商能够利用信息不对称和不透明机制获取不当收益。
“如果做市商协议是透明的，代币持有人就能评估项目方的支付条款是否公平、是否存在利益冲突，”Connor King补充道，“但现在，每个参与者都在盲目操作。”
市场影响与行业反思
此次研究发布正值市场对合规和透明度的要求日益提高之际。缺乏做市商披露意味着：
- 投资者风险评估困难：无法判断代币价格是否被人为维持或操纵;
- 项目估值失真：隐藏的做市条款可能导致高额隐性成本;
- 监管风险上升：SEC等监管机构可能进一步收紧对代币发行和交易结构的审查。
长期来看，行业若要吸引机构资金和主流投资者，透明度缺口必须填补。传统金融市场中，做市商协议、借贷条款等均被视为实质信息并需公开。加密行业若继续维持“暗箱操作”，将难以摆脱“狂野西部”的标签。
Novora的研究为行业敲响警钟：数字资产的未来不仅依赖于技术创新，更依赖于信任和透明度基础设施的建设。那些率先披露做市商细节的协议（如Meteora）可能获得市场先机，而继续沉默的参与者将面临越来越大的来自投资者和监管方的压力。