USDe 曾凭借 delta 中性对冲机制跻身全球第三大稳定币，但在 2025 年 10 月 11 日那场被称为「1011 暴跌」的极端行情后，这一产品的规模和市场位置都发生了明显变化。一年过去，USDe 的流通规模已从约 147 亿美元降到不足 50 亿美元，排名滑落至第五。
ARK Invest 分析师 Lorenzo Valente 的统计显示，市值超过 10 亿美元的稳定币，四年间只从个位数增加到 12 只；市值超过 100 亿美元的稳定币，在 2022 年高峰期还有 4 家，现在只剩 Tether 和 Circle 两家。对稳定币来说，规模本身就是门槛，交易所、支付网络和 DeFi 协议是否愿意接入，往往取决于其体量是否已经足够大。
USDe 最初如何运作
USDe 由合成美元协议开发方 Ethena Labs 发行，于 2024 年 2 月上线。Ethena Labs 创始人兼 CEO 为 Guy Young，早期投资方包括 Dragonfly、Binance Labs、Bybit 和 OKX Ventures。
与依靠现金和美国国债支撑的稳定币不同，USDe 最初并不直接依赖这类储备来维持 1 美元，也不是像 Sky（原 MakerDAO）旗下 DAI、USDS 那样的超额抵押金库模式。它采用的是一套「delta 中性」对冲机制：Ethena 以 ETH 等加密资产及相关质押资产构建现货端，同时在交易所建立相应的空头合约头寸，试图对冲标的资产价格波动带来的影响。
这种「现货加空头」的套利结构，原本就是对冲基金和做市商长期使用的策略。Ethena 将其包装成可以在链上流通的代币。其收益主要来自两部分，一部分是质押资产的原生收益，另一部分是空头合约获得的资金费率收入，这两部分共同构成了质押版本 sUSDe 的收益来源。
不过，「没有现金」只适用于 USDe 最初的设计，并不等于其后续储备结构始终如此。Ethena 2025 年 8 月的治理报告显示，USDe 抵押品中约 54% 为稳定币支持资产，约 46% 为与 delta 中性策略相关的头寸。
规模为何一度冲上第三
2024 年到 2025 年，加密市场整体走强，永续合约资金费率在不少时期维持正值，做空一方因此能够获得资金费收入，USDe 的收益表现也随之受到提振。
DeFi 中的杠杆循环又把规模继续推高。行业把 Aave 与 Pendle 上围绕 Ethena 资产构建的策略称为「Aavethena」：用户在 Aave 存入相关资产作为抵押，借出资金后继续配置 USDe 相关资产；也有人通过 Pendle 的本金代币和收益代币交易，把收益策略与借贷杠杆结合起来。
据行业研究机构 Stablecoin Insider 统计，2025 年 5 月到 8 月，Pendle 全协议锁仓规模从约 30 亿美元升至 100 亿美元。到 9 月，USDe 及其衍生品约占 Pendle 全部锁仓规模的 75%。在「1011 暴跌」发生前，USDe 流通规模约为 147 亿美元，占整个稳定币市场约 5%，仅次于 USDT 和 USDC。
「1011 暴跌」中的 0.65 美元时刻
2025 年 10 月 11 日，加密市场出现了史上规模最大的清算事件之一。CoinGlass 统计的滚动 24 小时全网爆仓金额超过 190 亿美元，创下当时历史纪录。研究机构 10x Research 估算，2025 年 10 月 10 日暴跌后数周内，加密市场总市值累计减少约 1.3 万亿美元。
在这场极端行情中，USDe 在币安上的价格一度跌至 0.65 美元，Bybit 上最低约为 0.92 美元，而主要交易平台的链上池价格基本维持在 0.99 美元附近。
根据 Ethena 治理论坛的复盘，币安当时的内部预言机仅以自身订单簿价格作为 USDe 的定价依据，放大了剧烈行情下的价格偏离。与此同时，部分交易公司的存取款受阻，进一步限制了跨平台套利。
10 月 10 日至 11 日，约 19 亿美元的 USDe 赎回得到处理。加密媒体 Blockworks 的分析师认为，这次大额赎回处理得很快，机制表现出较强韧性。
不过，赎回通道经受住压力，并不等于所有问题都被解决。用户能否通过协议赎回、能否在交易所按接近 1 美元的价格卖出、储备资产价值是否足以覆盖负债，以及储备资产能否在集中赎回时及时变现，本身就是四件不同的事。
赎回没有中断，但资金持续流出
赎回没有停止，不代表市场信心没有受损。
2025 年 10 月 9 日，USDe 流通量约为 147 亿美元，到 10 月底降至约 92 亿美元；到 12 月底，累计净流出约 83 亿美元，流通规模降至约 63 亿美元。治理代币 ENA 同期下跌约 62%，跌破 0.2 美元。
资金流出并不只是因为恐慌。清算发生后，永续合约资金费率大幅走低，做空一方不再能稳定获得资金费收入；Aave 等协议中的循环加杠杆仓位也遭到平仓，赎回 USDe 成为部分用户解除相关仓位的一环。
同一时期，Sky 旗下的 sUSDS、机构借贷平台 Maple Finance 的 syrupUSDC 等收益型稳定币产品，则在吸引资金流入。
2026 年储备结构明显转向
进入 2026 年后，Ethena 逐步调整 USDe 的储备构成。根据 Ethena 治理报告，加密资产基差交易头寸在储备中的占比，2026 年 3 月末为 11.4%，4 月末为 13.3%，到 6 月末降至约 1%。文中也指出，这里的基差交易口径，与 2025 年 8 月报告中的永续合约相关头寸并不完全可比。
到 2026 年 4 月末，储备中约 57.2% 为流动稳定币，29.3% 为 DeFi 借贷头寸，机构借贷约占 0.3%；到 6 月末，机构借贷占比升至约 6.9%，储备中还出现了代币化担保贷款凭证（CLO）等资产。
Ethena 同时提出四个分散方向：
- 将代币化资产扩展到短期美国国债之外；
- 把 delta 中性框架延伸到股票和大宗商品永续合约；
- 拓展机构放贷；
- 探索面向交易公司的主经纪商式借贷。
其中，机构借贷成为一条重要新路径。Ethena 开始把储备中的部分稳定币配置到机构信贷，通过合作机构参与超额抵押贷款。相关安排涉及贷款发起、抵押品管理和第三方托管等不同职能，具体风险取决于贷款结构及各方承担的责任。
Anchorage Digital Bank 还担任 Ethena 机构稳定币 USDtb 的美国发行方。2026 年 8 月 19 日，机构经纪商 FalconX 宣布与 Ethena 合作，通过破产隔离的特殊目的载体提供约 10 亿美元的有担保融资安排，资金用于超额抵押的机构信贷。
随着基差交易头寸占比下降，USDe 的风险重心也在变化，从资金费率与交易对手风险，转向更广泛的资产配置风险，包括 DeFi 协议风险、机构借款人的偿付能力，以及贷款抵押品在极端行情中的变现能力。
sUSDe 占比下降，收益水平回落
sUSDe 在 USDe 流通量中的占比也在下降。Ethena 2025 年 9 月的治理报告显示，sUSDe 规模约为 61.5 亿美元，USDe 总供应量约为 145 亿美元，占比约 43%；据 DefiLlama 数据整理的行业分析，2026 年 8 月这一比例约为 27%。
2026 年，USDe 的规模并未回到大清算前的水平。3 月中旬约为 59.2 亿美元；8 月 22 日，据 DefiLlama 数据，流通规模约为 41 亿美元，排名稳定币第五，占整个市场约 1.33%。峰值时，它曾是第三大稳定币，占比约 5%；9 月 19 日，行情网站显示其规模回升至约 48 亿美元。
收益也不再是此前的水平。DefiLlama 数据显示，USDe 年化收益率在 2024 年 3 月初一度超过 50%，到 2025 年 12 月下旬约为 4.3%。文中同时指出，这两个数字都是特定时点的年化数据，并不代表对应月份的实际收益。
资金来源和使用场景都在变化
过去推动 USDe 规模增长的主要力量之一，是 Aave、Pendle 上围绕其构建的循环杠杆策略。现在，Ethena 正在拓展机构投资管理和支付等渠道。
USDe 已接入贝莱德的 Aladdin 投资管理平台，也被纳入美国零售券商 Robinhood 加密资产收益产品的抵押体系。不过，这些都属于平台接入与产品集成，并不代表贝莱德直接持有或背书 USDe。
2026 年 9 月，Ethena 又开始向支付场景扩展。9 月 1 日，Ethena 推出运行于 Avalanche 上的自托管金融应用 Ethena Pay，目前仍处于测试阶段。该产品支持美元余额收益和银行卡消费返现，余额收益最高为 6%，但包含可调整的推广奖励，并非保证利息；常规消费返现最高为 5%，以 AVAX 支付。
9 月 11 日，USDe 和 sUSDe 上线 Tron 网络，继续扩大 Ethena 产品的多链覆盖范围。
一年后的 USDe 已不是原来的 USDe
一年前那场大清算，检验的是 USDe 的对冲机制。赎回通道经受住了压力，但资金在随后几个月持续流出。
一年后，Ethena 已把基差交易头寸降到储备中的一小部分，把更多资金配置到稳定币、DeFi 借贷、机构贷款和代币化信贷资产。这样做的结果是，USDe 不再完全依赖永续合约资金费率，但风险也从交易市场扩展到了借款人偿付能力、贷款抵押品和信贷资产流动性。
下一次如果再出现 19 亿美元级别的赎回潮，经由 Anchorage、Maple 等机构安排的贷款，能否像平掉一份空头合约那样快速变回现金，仍是市场关注的问题。
