VanEck 数字资产研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金经理 Matthew Sigel 表示，他并不认同当前 AI 基建行情是泡沫，加密市场迟迟没有走强，核心原因也不是宏观环境，而是机构投资者对主流 L1 的采用进展感到失望。
这番表态来自 The Rollup 播客《AI Super Cycle》。节目由 Rob（Robbie Klages）和 Andy 主持，播出日期为 2026 年 8 月 10 日。Sigel 在节目中谈到市场风格切换、比特币矿机股转向 AI 数据中心、AI 基建与 19 世纪铁路泡沫的差异，以及 VanEck 对主流 L1 和企业链的看法。
按节目披露，Matthew Sigel 同时担任 VanEck 数字资产研究主管及 NODE 基金经理，其观点可能与 VanEck 旗下基金持仓方向一致。
市场逻辑在 6 月后反转
Sigel 说，今年前 5 个月，市场风格高度集中，资本开支最多的公司，股价表现也最好；但从 6 月 1 日开始，这套逻辑反了过来，资本开支最高的公司反而跌得最重。
他提到，抛开最近几天由 Situational Awareness 爆仓后带来的底部反弹，那段时间里，花钱最多的公司被市场惩罚得最狠。Sigel 认为，比特币和加密代币在当下市场框架里，其实被归入了“软件”一类，而软件资产整体承压，也让比特币和加密代币很难独善其身。
在他看来，比特币本质上是软件，而且是开源软件。Claude、Codex 这类 AI 能力，正在对许多开源软件项目形成实质性影响；但开源软件的升级周期，并不像 Web2 公司那样能自上而下迅速推动，用户也无法被强制升级。这种环境下，软件板块整体跑输，对比特币和加密代币构成了直接压力。
Sigel 还提到，市场对四年减半周期仍然带有很强的心理惯性。他更希望接下来出现更多分化，而不是所有资产都被单一因子驱动。按他的说法，只有收益开始分散，投资者才更有机会从单个股票和单个资产中寻找 alpha，而不只是押注一个总因子。
就个人仓位而言，他表示自己仍通过比特币矿工来暴露于 AI 基建主题，并对第四季度比特币见底持乐观态度。不过在操作上，他更倾向于等待有成交量配合的利好，而不是在震荡市场中频繁做短线。
NODE 押注矿工转型，15 个月跑赢比特币近 100 个百分点
在谈到具体持仓时，Sigel 回应了市场对 MARA、Riot、APLD、WULF 等公司的关注。他说，NODE ETF 成立已有 15 个月，过去这段时间里跑赢比特币近 100 个百分点，最核心的收益来源就是较早识别到，比特币矿工控制的每一兆瓦电力，相对于当时为数不多的数据中心 REIT，估值被严重低估。
他认为，早期矿工的商业模式问题很清楚：不断发股，买入 ASIC，靠跑得比竞争对手更快来维持地位。但收入每 4 年减半，这是一门“融化的冰块”生意，资本密集，利润又薄。现在情况发生了变化。除了 hyperscaler 之外，围绕这些数据中心建设的租约融资成本也显著下降，矿工可以转向债务市场融资，不必继续依赖发股稀释股东。
Sigel 说，随着一份份新租约签下，经济条件几乎都比上一份更好；如果再叠加利率下行，价值释放会更明显。因此，在 6 月之后的风格切换中，受伤最重的是高杠杆投资者，而 VanEck 的做法是不用杠杆，并尽量低配高杠杆公司。
他特别提到，当 Situational Awareness 这类与其持仓高度重叠的基金被主经纪商强平时，VanEck 选择了逆势加仓。按他的说法，在上周四开盘时，团队完成了基金成立以来单日最大的一笔交易：撤出接近 10% 的低波动、低 beta 仓位，并把资金加倍押向最看好的几家矿工公司。
Sigel 表示，他们并没有看到 hyperscaler 这笔 AI 投资的资本回报出现基本面恶化。相反，从亚马逊等公司的财报电话会议来看，这些回报甚至好于早期预期。他举例说，过去每小时 2 美元租出去的老 GPU，在合同到期之后，客户愿意以大幅提价的方式续约。因此，在他看来，首先应当看基本面，而眼下的基本面仍在改善。
他还表示，在股价跌到低点时，一些最看好的公司，其市场价格只反映了现有租约的价值，并没有把数据中心终值、平台价值以及潜在新租约计入估值。即便假设 10 年期收益率再升 100 个基点，这套测算也已经覆盖进去，所以低点时存在较大的安全边际。
矿工转做 AI 后，比特币网络未见系统性问题
关于算力从比特币网络流向 AI 会不会对网络安全造成冲击，Sigel 给出的判断是否定的。他说，自己不认为这里存在系统性问题。相反，在哈希率下降后，留下来的矿工反而能赚得更多。
他提到，VanEck 加仓的 Bit Deer、MARA 等公司，依然保有很强的选择灵活性：既可以继续挖矿，也可以把设施转向 AI 数据中心用途。未来也许会有一个比特币价格水平，重新触发市场对“是否切回挖矿”的讨论，但这并不意味着团队现在主张把已转做 AI 的设施重新改回来。
Sigel 给出的估算是，CleanSpark 如果要回到纯挖币模式，需要比特币涨到 36 万美元，才足以覆盖撕毁已签 AI 租约的机会成本。换句话说，这种可以在挖矿与 AI 之间切换的选择权，本身就具有价值。
Sigel：AI 基建更像铁路泡沫的反面
在节目中，Sigel 也回应了外界把 AI 基建热潮类比为 19 世纪美国铁路泡沫的说法。他说，这一比较可以从规模和融资结构两个维度来看，而结论恰恰是，当前 AI 建设并不等同于当年的铁路泡沫。
先看规模。Sigel 表示，美国当年曾连续接近 20 年把 3% 的 GDP 投入铁路建设；而 AI 这边，从 GPT 出现算起到现在约是第 5 年，今年才第一次达到 3% GDP 的投入水平。他还指出，以目前 AI 公司的估值来看，市场并没有按“建设周期将持续 20 年”来定价，多数分析师反而认为 2030 年就会见顶，这本身就是一个错位。
再看融资结构。他说，铁路泡沫本质上是政府主导的。按 Sigel 的描述，1862 年美国国会通过相关铁路法案，将数亿英亩联邦土地许给铁路公司，但土地所有权要等整条路网建成后才正式过户。同时，财政部还发行建设债券，而这些债券的偿付顺位甚至劣后于私人资本。最大的铁路公司又到海外销售这些债券，并把它们包装成安全资产；可这些债券所依赖的土地，当时铁路公司其实还没有取得所有权。这才构成了泡沫。
对比之下，他认为 AI 工厂的运作逻辑完全不同。铁路必须等网络贯通、东西海岸接上之后，整体效用才真正释放出来；AI 工厂只要接入电网，铺好光纤，芯片安装完成，就能立刻训练模型并开展推理，不需要等一张全球性网络全部完成。
Sigel 还强调了合同 backlog 的差异。他说，1870 年没有人会买 1885 年才通车的火车票，当时也不存在远期货运市场，一切更像建立在土地销售预期上的投机。如今数据中心不是这样。仅四大云厂商手中的已签合同 backlog 就已超过 2 万亿美元，其中微软和 Oracle 合计约占一半。很多合同包含客户预付款、客户自带 GPU，期限超过 5 年。也就是说，这些工厂未来产出的算力，背后已有真实采购订单支撑，融资也建立在这些合同之上，而不是依赖政府补贴。
基于这些差异，Sigel 的结论很直接：这一轮 AI 基建更具持续性，因为它由私人部门长期合同支撑，并且有多年 backlog 作为抵押基础。
VanEck 减持主流 L1，转向关注企业链
谈到加密市场本身，Sigel 把重点放在机构对主流 L1 的失望上。他表示，在美国大选之后，虽然很多代币价格翻倍，但实际采用并没有同步加速，也没有出现真正破圈的应用，更没有哪个应用把全球资本真正吸引进来。正因如此，VanEck 已经减持了整个公司的 L1 敞口。
他点名提到，之后市场上更明显的趋势是企业链崛起。Circle 有，Stripe 有，Robinhood 也有。这些链更接近半许可链，让上市公司可以定制用户体验，并提取部分经济收益。
Sigel 说，这一方向或许不符合开源精神，也不符合部分加密原教旨主义者的偏好，但对那些计划大规模使用这类网络的机构来说，可预测的手续费流更重要。围绕这一点，他先提到了 ETH，称 ETH 的一个问题就是交易费用波动太大，而大型机构参与者希望获得更稳定的成本结构。
他表示，Solana 的手续费波动没有那么大，但直到最近，在纽约仍买不到 Solana 上的 USDC。与此同时，当天早晨又出现 Wells Fargo 正在研究自有代币化存款链的消息。Sigel 认为，这些现象说明，银行和其他受监管实体并不愿意把真金白银直接放在开源链上；即便要参与，也往往要同时支持 3 到 5 条链，这会削弱任何单一 L1 的赢家通吃属性。
在这种判断下，VanEck 对这些主流 L1 代币采取了非常低配的配置方式。Sigel 认为，市场份额正在从开放式公链流向企业链，单链通吃的特征也在变弱。
CLARITY Act 若通过，部分代币或迎来 relief rally
虽然整体态度谨慎，Sigel 仍提到一个可能改变市场预期的政策变量，即 CLARITY Act。
他说，如果 CLARITY Act 能通过，哪怕其通过概率已经降到年内最低，一些代币仍可能出现巨大的 relief rally。原因在于，该法案有望建立一套信息披露制度，让市场知道真正的受益所有人是谁，也能看到 labs 和 foundation 分别持有多少代币。
按 Sigel 的说法，届时市场将不再是 KOL 可以喊单却不必披露持仓的状态。也正是因为长期缺乏披露制度，很多机构投资者选择直接忽视这个领域。他表示，自己希望看到这一点发生变化，在那之前会继续保持谨慎。
降低通胀方向正确，但会冲击依赖质押收益的公司
节目最后，主持人提到 ETH、Solana、Near 都已提出降低验证者通胀的方案。如果这些提案通过，相关 L1 的通胀供给可能接近归零。Sigel 的回应是，这个方向是合理的，但成败取决于执行细节。
他透露，几季度前 VanEck 曾做过一项研究，比较主流 L1 的平均通胀率与用户增长、手续费收入之间的关系。研究结果显示，这个领域确实存在通胀问题。
Sigel 把这一问题与软件公司的股权稀释做了类比。他说，今年半导体显著跑赢软件，也促使许多软件公司开始反思自身增发新股的速度，一些公司的稀释程度已经明显下降。从这个角度看，L1 重新审视自身通胀机制，是一个明智动作。
不过他也提醒，二阶影响不能忽视，特别是那些依赖质押收入的公司。Sigel 举例说，Bitmine 经常宣传自己的质押收益，这部分收入可能会因为通胀下降而承压。总体来看，他认为 L1 在诞生 6 年后重新审视通胀设计，是值得肯定的，但最终效果仍要看参数设置和配套机制。
本次内容整理自 The Rollup 播客，由深潮 TechFlow 编译转载。节目嘉宾为 Matthew Sigel，主持人为 Rob（Robbie Klages）和 Andy。原文标题为《VanEck Research Head: Why This Isn't The AI Bubble Everyone Fears （Here's Why）》，播出日期为 2026 年 8 月 10 日。WuBlockchain 页面注明，转载内容仅用于信息分享，不构成任何投资建议，也不代表吴说观点与立场。