VanEck 数字资产研究主管、VanEck Onchain Economy ETF（NODE）基金经理 Matthew Sigel 表示，他不认为当前的 AI 基建热潮属于市场担心的泡沫。按他的说法，这一轮建设周期与 19 世纪美国铁路泡沫最大的不同，在于融资基础来自私人部门的长期租约和已签合同，而不是政府主导的土地出让和带有投机色彩的债券融资。
在 The Rollup 播客《AI Super Cycle》中，Sigel 还将近期加密市场的疲弱，归因于机构投资者对主流 L1 的失望，而不是单纯的宏观压力。按照他的说法，VanEck 在大选后已经减持 Solana、ETH 等主流 L1 敞口，转而关注 Circle、Stripe、Robinhood 等企业链机会。
市场风格在 6 月出现反转
Sigel 回顾称，今年前 5 个月，市场高度集中，资本开支投入最多的公司，股价表现也最好。但从 6 月 1 日开始，这一关系出现反转，资本开支最高的公司反而遭遇更重的抛售。
他提到，除去最近几天自 Situational Awareness 爆仓底部反弹的行情外，那段时间里，市场对高资本开支公司的定价明显转弱。比特币和加密代币在这一环境中被归入了「软件」类别，因此在软件资产整体承压时，也很难走出独立行情。
Sigel 说，比特币本质上是软件，而且是开源软件。Claude、Codex 等 AI 工具，正在对许多开源软件项目产生实质性影响，但开源项目的升级周期并不像 Web2 公司那样可以自上而下快速推进，用户也无法被强制升级。软件板块整体跑输，对比特币和加密代币构成了压力。
他同时提到，市场对四年减半周期仍抱有很强心理预期，这也影响了投资者的定价方式。就他的偏好而言，他更希望市场接下来出现更明显的分化和更高的收益离散度，这样才有机会从单个股票或单个资产中寻找 alpha，而不是只能押注单一因子。
在仓位上，Sigel 表示自己仍通过比特币矿工，保持对 AI 基础设施主题的敞口。他对第四季度比特币见底持乐观态度，也期待市场重新平衡，但更倾向于等到利好配合成交量放大后再行动，而不是在震荡区间频繁短线交易。
NODE 为何重仓矿工转型 AI 数据中心
Sigel 介绍，他管理的 NODE ETF 已运行 15 个月，过去这段时间跑赢比特币近 100 个百分点，最主要的收益来源，是较早押中比特币矿工向 AI 数据中心转型这一方向。
在他看来，矿工最有价值的资产并不是 ASIC，而是电力和土地。此前市场对比特币矿工每一兆瓦电力资源的估值，相比少数数据中心 REIT 的估值倍数，存在明显低估。
Sigel 将早期矿工的商业模式概括为不断发股、稀释股东、再去购买 ASIC，只要扩张速度快过同行即可。但由于收入每四年减半，这套模式本身就像「融化的冰块」，资本密集且利润微薄。现在情况出现了变化，不仅 hyperscaler 的融资条件改善，围绕数据中心建设的租约融资成本也明显下降。
他说，这意味着相关公司可以更多依赖债务市场融资，而不是继续通过增发股票来稀释股东。每签下一份新的租约，经济条款通常都比上一份更优，加上利率下行，为公司创造了可观价值。
Sigel 还提到，6 月以来的市场风格切换，对高杠杆投资者伤害最大，而他们的组合并未使用杠杆，也尽量低配高杠杆公司。当看到 Situational Awareness 这类与其持仓高度重叠的基金被主经纪商强平时，他们选择逆势加仓。上周四开盘时，NODE 做出了成立以来单日最大的一笔交易，撤出近 10% 的低波动、低 beta 仓位，并把资金加倍投向最看好的几家矿工。
从基本面看，Sigel 认为 hyperscaler 在这轮投资上的资本回报并未恶化。相反，从亚马逊等公司的财报电话会议来看，回报情况甚至好于早期预期。他举例说，过去每小时 2 美元出租的老 GPU，在合同到期后，客户愿意以大幅提价的方式续约，这让他继续优先看重基本面变化。
在股价跌至低点时，Sigel 认为，一些最看好的公司估值只反映了现有租约的价值，并没有计入数据中心终值、平台价值和潜在新租约。即便假设 10 年期美债收益率再上升 100 个基点，这部分压力也已在测算中，因此低点反而提供了较大的安全边际。
矿工转向 AI，不会给比特币网络带来系统性问题
对于矿工把资源转向 AI 是否会影响比特币网络，Sigel 给出的判断是否定的。他认为这不会构成系统性问题，反而在哈希率下降后，留在网络中的矿工盈利能力会提高。
他点名提到，Bit Deer、MARA 等公司仍保有很强的选择权，可以继续挖矿，也可以把设施改做 AI。未来当然可能出现某个比特币价格，让市场重新讨论是否切回挖矿，但这并不意味着现在已经转型 AI 的设施需要再改回来。
以 CleanSpark 为例，Sigel 估算，这家公司需要等到比特币涨到 36 万美元，才值得撕毁已经签好的 AI 租约，重新回到纯挖币模式。在他看来，这种在挖矿和 AI 之间切换的灵活性，本身就具有很高价值。
Sigel：AI 基建与 19 世纪铁路泡沫并不相同
谈到外界常用的「铁路泡沫」类比，Sigel 认为，比较确实可以做，但结论未必一样。按他的说法，可以从规模和融资结构两个维度看待这组对比。
先看规模。美国当年曾连续近 20 年把 3% 的 GDP 投入铁路建设，而 AI 这边，从 GPT 出现算起到现在是第五年，今年才第一次达到 3% GDP 这一水平。Sigel 认为，以目前 AI 公司的估值，市场并没有按「这轮建设将持续 20 年」来定价。相反，多数分析师认为周期会在 2030 年见顶，这正是他所说的错位之一。
再看融资结构。Sigel 认为，铁路泡沫本质上是政府主导。1862 年，美国国会通过铁路法案，把数亿英亩联邦土地许给铁路公司，但土地所有权要等整条铁路网建成后才过户。与此同时，财政部还发行了用于建设的债券，而且这些债券的受偿顺位低于私人资本。
他提到，当时一些大型铁路公司到海外销售债券，并把这类债券包装成安全资产，但这些债券依赖于未来土地出售，而公司在彼时甚至尚未实际拥有土地所有权。在 Sigel 看来，这才是典型泡沫结构。
对比当前 AI 工厂，Sigel 认为两者在资产启用效率上也不同。铁路必须等东西海岸真正打通后，网络价值才会全面显现；AI 工厂则只要接入电网、铺好光纤、芯片到位，就能立刻训练模型和执行推理，不需要等待全球网络同步建成。
他还强调了合同 backlog 的差异。Sigel 表示，1870 年没人会去买 1885 年才通车的火车票，当时也不存在远期货运市场，很多融资建立在土地销售投机之上。现在则不同，仅四大云厂商手中就有超过 2 万亿美元的已签合同 backlog，其中微软和 Oracle 合计约占一半。很多合同还包括客户预付款、客户自带 GPU，合同期限超过 5 年。
也就是说，这些 AI 工厂产出的算力有真实采购订单支撑，融资基础是长期合同，而不是政府补贴。Sigel 的结论是，这一轮建设更可持续，因为它背后是私人部门的长期合同，以及多年 backlog 所形成的抵押基础。
VanEck 减持主流 L1，转向企业链
在加密市场配置上，Sigel 明确表示，VanEck 在大选后减持了公司整体的 L1 敞口。原因是，很多代币价格翻倍，但实际采用并未同步加速，也没有出现真正破圈的应用，更没有哪一个应用把全球资本明显吸引进来。
他指出，随后看到的是企业链的崛起。Circle、Stripe、Robinhood 都在推进各自的半许可链，这类链允许上市公司定制用户体验，并提取部分经济收益。
Sigel 承认，这种路径并不符合开源精神，也不符合很多加密原教旨主义者的偏好，但对于想大规模使用这些网络的机构而言，更重要的是可预测的手续费流。
在回应 Solana 相关问题时，他先提到了 ETH，称 ETH 的一个典型问题就是交易费用波动较大，而许多大型机构参与者更希望成本稳定。Solana 的手续费波动虽然没那么大，但他也指出，直到最近，在纽约仍买不到 Solana 链上的 USDC。与此同时，他们当天早上又看到 Wells Fargo 正在研究自己的代币化存款链。
Sigel 的判断是，银行和其他受监管实体，不愿意把真金白银直接放到开源链上。即便要参与，也往往会同时支持 3 到 5 条链，这会削弱任何单一 L1 的赢家通吃属性。正因如此，他认为主流 L1 正在流失市场份额，赢家通吃逻辑也在减弱，这也是 VanEck 对这些代币保持非常低配的重要原因。
CLARITY Act 若通过，部分代币或迎来明显反弹
尽管整体立场谨慎，Sigel 仍提到一个可能改变市场预期的变量：CLARITY Act。
他说，虽然该法案在年内通过的概率已经降到最低，但如果最终通过，并建立真正的信息披露制度，一些代币可能会出现巨大的 relief rally。届时，市场可以更清楚地看到真正的受益所有人是谁，也能知道 labs 和 foundation 分别持有多少代币。
Sigel 特别提到，若没有披露制度，市场就会长期存在 KOL 喊单却无需披露持仓的问题，而这正是许多机构投资者选择忽视这一赛道的原因之一。他表示，只有在披露机制出现变化后，自己才会认真重新看好许多 L1。
降低通胀方向正确，但还要看执行细节
对于 ETH、Solana、Near 等网络陆续提出降低验证者通胀的提案，Sigel 表示，VanEck 几个季度前做过一项研究，比较主流 L1 的平均通胀率与用户增长、手续费收入之间的关系，结论是这一领域确实存在通胀问题。
他把这个问题再次与软件行业做类比。今年半导体显著跑赢软件后，许多软件公司开始重新反思自身增发节奏，部分公司的稀释程度已经明显下降。按他的看法，L1 现在开始探索降低通胀，是合理的方向。
不过，Sigel 也强调，最终效果取决于实施细节，还要考虑对依赖质押收入的公司的二阶影响。他举例称，Bitmine 经常宣传自己的质押收益，这部分收入在相关调整后可能受到明显冲击。
总体而言，Sigel 认为，L1 在诞生 6 年后重新审视通胀机制，是一个明智动作。
利益声明：Matthew Sigel 为 VanEck 数字资产研究主管及 NODE 基金经理，本期观点可能与 VanEck 旗下基金持仓方向一致。