VanEck 在最新一期《Bitcoin ChainCheck》报告中表示，比特币过去一个月维持在 63,700 美元一线，更接近一次谨慎停顿，而不是已经完成筑底。该机构认为，衍生品市场仍在释放防御信号，矿工盈利承压接近多年低位，但长期持有者继续提高持币占比，令流通供给基础进一步收紧。
价格横盘，VanEck将当前阶段定义为整固而非修复
报告显示，比特币在 7 月 12 日收于 63,742 美元，较一个月前基本持平，但较过去六个月高点低 33%，也比接近 74,000 美元的 200 日移动均线低 14%。这一横盘走势此前已经经历了连续两个月下跌，其中 5 月下跌 3.6%，6 月下跌 20.5%。
VanEck 认为，当前市场状态应被理解为整固，而不是恢复上涨。进入夏季后，交易明显转淡。过去 30 天内，现货日均成交量约为 51 亿美元，较 2019 年后的常态水平低近 29%。该机构指出，过去六年中，每年 6 月至 8 月都出现过类似疲软表现。
波动率也同步回落。比特币年化已实现波动率降至 30.4%，低于过去一年的 43%，也明显低于长期均值约 81%。
期权与永续合约显示防御情绪，但尚未出现典型底部信号
VanEck 将当前衍生品市场解读为偏防御，而不是恐慌性抛售。一个月期权的 put/call 隐含波动率偏斜扩大至 +11.4 个百分点，处于 2021 年以来的第 83 百分位。报告称，交易员看起来更愿意通过卖出看涨期权来为买入看跌期权提供资金。
该机构认为，这代表的是恐惧，而不是彻底投降。期权总保费下降 23% 至 6.136 亿美元，put/call 保费比升至 1.49，而平均水平约为 0.71。
永续合约资金费率也传递出类似信号。30 日平均资金费率约为 +4.5%，只有长期平均值 +8.4% 的一半左右。VanEck 认为，这说明市场仓位距离看涨状态仍有明显距离，此前春季一度出现交易员持有空头仓位还能获得收益的情况。
按照 VanEck 的回测，上述两个信号都对应 30 天到 180 天区间内低于平均水平的远期回报。报告还列出两个尚未出现的真正底部标志：其一，偏斜进一步升至超过 +15 个百分点；其二，资金费率转为负值。在至少一个信号出现前，该机构判断短期下行压力仍大于快速反弹的可能。VanEck 也提到，在以往报告中，其曾把负资金费率视为偏多信号。
ETP 流出拖累月度需求，企业金库信心也受到冲击
报告称，月内需求转为负值，主要与交易所交易产品资金流出有关。美国现货 ETP 合计流出 40,010 BTC，按报告口径价值约为 24 亿美元；企业金库新增 2,343 BTC，矿工保留了 1,204 BTC。为填补这一缺口，交易所余额有所上升。
VanEck 还提到，数字资产金库公司的信心出现动摇。报告称，Strategy 动用 13.8 亿美元赎回可转换票据，操作完成后公司保留了 9 亿美元储备，并因此出现自 2022 年以来首次出售比特币。VanEck 写道，这部分出售加剧了企业金库群体的负向资金流。
不过，链上数据给出的方向并不相同。持有超过 1 年的比特币占总供应量比例已经升至 60.8%，而在六个月前这一数字为 59.1%，这意味着即便价格回落，长期持有者占比仍在上升。另有 17.7% 的供应处于 6 个月至 12 个月持币区间，如果这些筹码继续不动，就会转入长期持有者范畴。
VanEck 预计，长期持有者占比在未来 3 个月将达到约 62%，6 个月后接近 63%。根据该机构测试，在长期持有占比高于 60% 且继续上升的阶段，比特币在多个持有周期内往往对应高于平均水平的回报。这也呼应了其此前的判断，即在本轮下跌过程中，巨鲸仍在继续持有。
报告同时指出，卖盘主要集中在币龄结构的中间区段，而最年轻和最老的筹码都相对稳定。盈利能力指标则仍然偏冷，未实现净利润处于第 17 百分位，当前仅 53% 的供应处于盈利状态，而过去四年的平均水平为 76%。
矿工经济性接近多年低位，AI 托管转型仍是核心变量
在整份报告中，矿工部分的表述最为严峻。比特币网络哈希率在价格下跌时仍维持在接近历史高位的 930 EH/s，这一组合将隐含 hashprice 压低至约每 PH/s 每天 30.6 美元，接近多年低点。
矿工日均收入为 2,850 万美元，同比下降 39.5%。VanEck 认为，这一水平已经使效率较低的矿机处于盈亏平衡线附近，甚至低于盈亏平衡点。矿工持有的比特币总量仍维持在约 178.5 万枚，报告将这一情况解读为新产出比特币在持续出售，而不是矿工出现集中投降。
报告中还讨论了矿企向人工智能托管业务转型的趋势。VanEck 点名提到 TeraWulf 与 Anthropic 签订的 20 年、190 亿美元租赁协议，以及 CleanSpark 的 66 亿美元交易，并将其列为无杠杆收益率较高的案例之一。该机构认为，这些项目属于其此前所说、用于填补 500 亿美元近期融资缺口的一部分建设计划。
矿业股票较 52 周高点已下跌约 42%。VanEck 将原因归结为更高利率、纽约暂停数据中心建设，以及市场对 AI 回报的怀疑。即便如此，该机构仍维持其判断，并称更优厚的合同条款、新的 AI 交易以及超大规模云服务商的资本开支，说明这轮估值下修对风险的反映可能过度。
报告还指出，矿企板块内部与比特币的相关性已经下降，说明市场正在更多按照各家公司自身基本面给予定价。与此同时，VanEck 也提到，市场并非一致看多这一路径，一些分析师认为，仅靠 AI 转型不足以拯救陷入困境的矿工。
VanEck：短期回报偏软，供给收紧仍支撑长期结构
综合来看，VanEck 认为，比特币短期内更可能面对偏弱回报，主要受制于谨慎的衍生品仓位和疲弱的矿工现金流。但另一面是，供给基础仍在继续收紧，长期持有者的锁仓比例持续提高。
该机构在报告中写道，对于愿意耐心持有的投资者，市场的结构性图景依然偏建设性。