Variant 投资合伙人 Alana Levin 表示，随着加密市场在 2026 年夏季完成关键筑底，投资者眼下最关心的问题，已经从市场何时触底，转向新一轮牛市的动力究竟来自哪里。
她在文中回顾称，自己曾在 7 月初撰文指出，当时比特币价格为 5.9 万美元，以太坊为 1600 美元，Zcash 为 420 美元，市场底部已经近在眼前。现在看，这一问题的答案已经相对清晰：底部大概率已经确立，而且确实出现在今年 7 月的某个时点。
市场关注点已从探底转向牛市资金流向
Levin 认为，在这一前提下，投资者接下来需要回答两个问题：这一轮上涨究竟是全面牛市的开端，还是一次具有迷惑性的诱多拉升；如果当前确实处在新一轮加密牛市早期，哪些类型的项目最有机会获得超额收益。
围绕第一个问题，市场还会继续追问牛市能持续多久、行情由什么驱动、又有哪些潜在风险可能刺破泡沫。不过她在这篇文章中先给出一个基准假设，即市场正处于新一轮加密牛市的早期阶段，并据此讨论后续的流动性流向。
边际美元被归纳为两大核心去向
Levin 将最可能吸引新增边际美元流入的资产分成两类。
- 第一类是「本身就是货币」的资产，也就是充当数字价值存储的协议型资产，以比特币为代表。
- 第二类是「能够赚钱」的协议，也就是具备真实业务现金流和费用收入的项目。
她认为，这两类资产正在成为市场共识中的核心蓄水池。接下来的关键，不只是识别这两类资产本身，还要观察当越来越多市场参与者都把它们视为必须持有的核心标的后，会出现什么样的二阶效应。
比特币仍是数字价值存储的核心锚点
在「本身就是货币」这一类中，Levin 认为，比特币仍是当前数字价值存储的绝对核心。任何试图争夺数字储备货币地位的竞争性资产，都需要相对于比特币来衡量估值。
她给出的观察框架是，该资产总市值相当于比特币市值的多少，以及这一比例如何随时间变化。按照她的说法，纯粹的价值存储型资产在理论上拥有很大的上行空间，因为其潜在可触达市场对应的是整个人类货币总量，因此「相对于比特币的市值占比」会成为一个更稳固的横向估值锚。
盈利协议将面临更严格的收入质量审视
对于「能够赚钱」的协议，Levin 认为，二级市场投资者接下来会更严格地审视其收入质量，而不只是看表面的增长数字。
她列出的几个核心问题包括：
- 协议收入究竟主要来自高投机性的加密原生场景，例如 Pump，还是受益于更广泛的传统金融活动顺风，例如 Hyperliquid 这类高频金融基础设施；
- 如果整体加密牛市退潮，协议的商业模式是否仍具备足够的留存韧性；
- 协议的单位经济模型和真实利润率结构到底如何。
她认为，这类提问方式已经越来越接近传统美股公开市场对上市公司的审视标准。
估值分化将取决于业务质量与穿越周期能力
Levin 表示，对上述问题给出的不同答案，会直接带来协议估值倍数的明显分化。她认为，同时具备以下特征的项目，更可能获得更高的营收倍数和市盈率溢价：
- 业务深度受益于真实世界资产（RWA）和稳定币的持续扩张，而不是只依赖加密原生投机活动；
- 拥有清晰的机构级用户落地路径和合规通道；
- 已经完整经历上一轮熊市考验，且仍由有远见的创始人兼 CEO 掌舵。
对 AI 叙事型链上项目保持谨慎
除上述两类主流资产外，Levin 还单独提到第三类项目，即在链上映射传统非加密商业模式的资产。她认为，这类标的大概率更接近叙事驱动的波段交易，而不是适合长期持有的价值投资。
她指出，这类项目的吸引力通常来自一种简单类比：如果链上版本也能做到传统行业同等规模，估值空间会有多大。当前较典型的例子，是试图对标 AI 产业技术栈不同层级的项目，包括路由协议、去中心化推理、GPU 算力网络、数据采集和交互前端。
不过，Levin 直言，她对这类业务是否真的需要区块链抱有很大怀疑。她尤其提醒投资者关注「代币与股权割裂」问题：核心商业价值往往沉淀在实体公司的股权中，而项目方只拿出少量收益在二级市场回购代币。她强调，一个项目能够产生营收，并不等于代币本身就能捕获价值。
在她看来，这类项目在市场情绪高涨时或许仍可作为交易筹码，但如果这类标的开始全线大涨并明显跑赢大盘，反而可能意味着市场理性约束正在减弱，顶部风险也在快速上升。
回撤形态或从暴跌转向更温和区间
Levin 还谈到，本轮周期出现了一个与以往不同的结构性变化。过去十多年里，加密行业大体遵循四年一轮的牛熊周期，但在这一轮周期中，部分基本面稳固的核心资产甚至没有真正进入深度熊市，而是在持续改善的底层数据支撑下不断积累表现。
她表示，未来机构级资本可能会越来越集中地流向这些具备真实造血能力的标的。虽然它们仍会经历周期性调整，但其回撤幅度可能更接近传统成熟金融市场常见的 10% 至 30%，而不是此前几个周期中动辄超过 90% 的深度下跌。
按照她的判断，这种变化反映出加密金融正在走向更成熟的阶段。
