Variant Fund 投资合伙人 Alana Levin 认为，如果市场确实已经在 7 月某个时候见底，那么眼下最重要的问题，已经从「何时见底」转向「这轮牛市是否真的开始，以及哪些项目会最先受益」。
她写道，自己在 7 月初曾判断底部似乎已经临近，当时 BTC 为 $59k，ETH 为 $1600，ZEC 为 $420。到现在看，底部「很可能已经出现，而且确实发生在 7 月的某个时候」。
两类资产最可能吸引边际美元
在她的设想中，如果市场正处于新一轮 crypto 牛市的早期阶段，越来越多的共识似乎正指向两类项目：一类是本身就是货币的协议，例如价值储存；另一类是能够赚钱的协议。她认为，这两类资产最有可能吸引新增流入中的边际美元。
基于这一前提，Levin 将问题继续往下推进：如果市场普遍相信这两类资产是应该持有的类别，那么它们会产生什么二阶效应？
价值储存型资产：核心比较指标是相对 BTC 的市值
对于本身就是货币的资产，Levin 认为，BTC 仍是当前数字价值储存的主导者。任何试图竞争数字 SOV 地位的资产，市场大概率都会用其相对于 BTC 的估值来衡量，也就是该资产市值占 Bitcoin 市值的百分比，以及这一比例随时间如何变化。
她指出，价值储存类资产在理论上的上行空间没有明确上限，因为其总可触达市场从字面上说就是货币本身。因此，「相对于 BTC 的市值」至少提供了一个可供投资者参考的基准。
赚钱的协议：市场会看收入质量、韧性和利润率
对于能够赚钱的协议，Levin 预计，投资者接下来会更细致地拆分收入质量。
她列举的问题包括：收入究竟来自 crypto 原生来源，例如 Pump；还是受益于更传统金融活动的顺风，例如 Hyperliquid；如果 crypto 市场回撤，这类收入还能维持多久；利润率表现又如何。她认为，这些问题本质上与公开市场投资者审视上市公司时会提出的问题相似。
在她看来，答案将决定项目能否获得更高的估值倍数。更可能拿到收入和盈利倍数溢价的项目，通常具备三项特征：
- 受益于 RWA 和稳定币增长，而不只是依赖 crypto 原生活动；
- 具备清晰的机构用户吸引路径；
- 在此前熊市中已经证明过持续性，且至今仍由创始人担任 CEO。
第三类资产：更像叙事交易，而非长期持有
除了上述两类，Levin 还提到第三类资产，即那些可以与非加密业务进行对标的链上项目。她认为，这一类项目最可能成为叙事交易对象，并特别强调，其中大多数更适合作为交易标的，而不是长期投资。
这类项目的吸引力，来自一种相对直接的估值类比：既然非加密世界已经存在对应业务和已知估值，那么如果链上版本也做到类似规模，会发生什么？
她特别点出，当前较突出的方向是那些可对标 AI 技术栈部分环节的项目，包括 routers、inference、compute、数据采集和 interfaces。
不过，Levin 同时表示，自己对这些事情究竟在多大程度上需要区块链，仍然持怀疑态度。她还提到，这类项目往往伴随可疑的代币与股权拆分结构：价值本质上归于股权，而代币端则对应某种带有随意性的回购安排。
她提醒称，一个项目能够赚钱，并不代表代币一定可以捕获价值。这在 crypto 市场并不是新问题。即便如此，她也承认，其中一些项目仍可能成为不错的交易机会。她补充说，如果这类项目真正开始显著上涨并跑赢市场，她个人反而会把它视为顶部信号，因为这意味着市场纪律正在放松。
市场结构可能出现变化
Levin 认为，加密市场一向具有很强的周期性。过去十年，牛熊周期大致呈现出较一致的 4 年模式。但今年的不同之处在于，一些资产并未真正进入熊市，而是在基本面不断强化的过程中持续复利。
她表示，自己仍然相信，资本会越来越向这类项目集中。即便这些资产后续也会出现回撤，幅度可能更接近传统市场中的回调，即 10-30%，而不是此前某些周期中常见的超过 90% 的深度下跌。
在她看来，这些变化体现的是市场走向成熟的迹象。