从 Venice、Aave 等案例来看，代币持有者与股东之间的权利差异，正在从叙事层面变成现实问题。
撰文：Prathik Desai
编译：Saoirse，Foresight News
当投资者持有一家公司的股票时，所拥有的是剩余索取权。公司先向员工、债券持有人与放贷机构、普通债权人、税款以及优先股等各类优先顺位清偿，剩余资产才归属于普通股股东。与这项权利一同存在的，还有股东投票、分红分配，以及公司被出售或清算时对剩余价值的分享权。
加密协议长期以来也向代币持有者描绘过相似图景：持有代币，可以参与治理，也能够分享协议成长带来的收益。原文认为，这种安排从一开始就只是单方面说法。过去由于缺少真正尖锐的利益冲突，这个问题没有被持续放大；现在，情况开始变化。
在监管空白时期，这套说辞给了不少协议回旋空间。但随着《CLARITY Act》推进，灰色地带可能被压缩。尤其当一些加密协议同时存在股权投资者和公开市场代币持有者时，两类持有人的权利差异被摆到了台面上。
所有权到底包含什么
文章指出，股权之所以能够长期成为核心金融工具，不只是因为可能带来投资回报。它更关键的部分，在于背后那套具备契约效力的权利结构。
公司盈利后，董事会可以决定派发股息，股东依法享有收益；如果董事会拒绝分红，股东可以投票改组董事会；如果多数股东希望出售公司，这种诉求也存在可执行路径。过去一百年间，企业在股东对经营控制力上有过很多调整，但股东对企业收益的法定索取权并没有被动摇。
文中列举了几个传统资本市场案例。2004 年谷歌 IPO 时采用双层股权结构，Larry Page、Sergey Brin 与时任 CEO Eric Schmidt 的投票权是普通公众股东的 10 倍，但普通股东的经济收益权与创始人和内部人士并无差别。Snap Inc. 在 2017 年发行无投票权股票，Berkshire Hathaway 自 1996 年起实行双层股权制度。无论结构如何变化，这些安排都保留了股权最核心的一点：股东对企业剩余价值享有可通过法院强制执行的法定权利。
而代币持有者并没有这一层保障。代币持有人无权领取股息，公司若被收购，也没有资格分享出售所得。文章将这种差别概括为：真正拥有资产，和被告知自己拥有资产，是两回事。围绕所有权建立起来的法律体系，默认所有者应当拥有可强制执行的权利，但代币持有者通常并不具备这些安排。
项目常见的支持代币价格做法，是拿出一部分收入在二级市场回购并销毁代币。问题在于，这类机制通常不是法律合同中的刚性义务。协议不需要经过董事会审批，就可以修改、暂停，甚至终止回购销毁政策；代币持有者一旦因此受损，也没有明确依据发起法律追索。
为什么这个问题在现在集中暴露
原文认为，早期加密行业里，这个矛盾并不突出。当时市场上主要只有代币这一类权益载体，社区、团队和项目方往往都持有代币，各方利益大体一致。
但成熟协议在走向商业化后，营收、产品和用户体量都成了核心指标。随着扩张需求上升，外部融资几乎不可避免，而大额融资最成熟的方式，仍然是通过传统资本市场完成。
7 月 1 日，Venice AI 完成 6500 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly 与 Coinbase Ventures 领投，公司估值达到 10 亿美元。投资方获得 8.98% 股权，并附带代币奖励。文章认为，这种融资结构改写了所有权结构，也把加密行业长期回避的问题彻底暴露出来。
在融资之前，Venice 只有一类权益持有人；融资完成后，出现了两类人群。第一类是股权投资者，他们拥有正式法律合同、董事会席位、信息知情权和反稀释保护，并依法对应公司 8.98% 资产收益。第二类则是原生代币 VVV 持有者，这部分人的利益仍然建立在公司自愿执行的销毁计划上，而这项政策可以随时被终止。
更关键的是，这轮融资给 Venice 股权建立了明确的市场化估值。未来公司增长带来的增值，股权投资者可依靠法律合同直接分享；代币持有者并不会自动获得同等收益，其回报完全取决于 Venice 管理层是否持续推进回购销毁。换句话说，未来每一笔营收如何在不同持有人之间分配，主动权仍然掌握在管理层手中。
Venice 不是孤例，Aave 与 Hyperliquid 也面对同一问题
文章提到，Aave 将协议 100% 收入用于 AAVE 回购；Hyperliquid 也建立了规模居前的回购机制，累计投入超过 12 亿美元协议收益用于回购 HYPE，并将 97% 手续费进行分配，对应市值年化回购比例约为 5% 至 6%。
即便这些项目尚未像 Venice 那样引入股权融资，底层问题并没有变化：回购政策仍是团队自主决定的安排，缺少外部规则去约束项目方未来是否改变资金用途。原文直言，没有规则能阻止 Hyperliquid 团队挪用原本用于扶持代币的资金。
现实案例已经出现。2026 年 5 月，Sol Strategies 以 1800 万美元收购 Houdini Swap。收购价款全部支付给创始人和股权持有人，Houdini Swap 的原生代币 LOCK 持有者没有获得任何补偿，代币价格随后一路跌至归零。
文中给出的结论是，许多原本被用来保障代币持有人利益的机制，最终控制权依旧在协议手中。代币持有者所期待的收益，本质上取决于项目管理层是否继续维持现有政策；而在收购场景下，收购方对代币持有人并没有法律上的补偿义务。
《CLARITY Act》可能让这道裂缝更明显
《CLARITY Act》于 2025 年 7 月在美国众议院通过，截至 2026 年 7 月仍停留在参议院。文章认为，如果法案最终落地，上述矛盾会被进一步放大。
按照法案设想，加密代币将被分为两类：
- 数字商品，由 CFTC 监管；
- 投资合约资产，即证券，由 SEC 监管。
大多数协议都希望自己的代币被认定为数字商品，因为这样更容易在公开交易所流通；一旦被归入证券范畴，流动性会明显收缩，合规成本也会大幅上升。
但真正棘手的，是两条监管路径背后附带的约束。法案明确指出，数字商品型代币可以具备治理权、质押奖励，价值也可以随着协议使用量提升；不过，发行方不得赋予代币持有人对企业营收、利润、资产或债务的法定索取权。也就是说，代币可以承接网络使用所产生的价值，却不能天然分享运营该网络的公司所形成的企业增值。
这也让回购销毁落入一个敏感区域。协议仍然可以设计与使用量、交易活跃度挂钩的代币机制，但不能把企业经营收入直接作为代币增值基础。SEC 到目前为止尚未对回购销毁给出明确认定，而监管机构也没有义务作出对代币持有者更有利的解释。
文章认为，在监管尚不明朗时，项目能够在模糊地带游走，对外暗示代币接近一种非正式股权，以此吸引投资者。可一旦《CLARITY Act》正式生效，协议再想一边把代币界定为商品，一边暗示持有人享有企业所有权，空间将大幅收窄。
Aavenomics 3.0 的边界在哪里
为了靠近合规边缘并尽量稳住代币价值捕获逻辑，一些协议已经开始重新设计机制。Aave 在 6 月 27 日上线 Aavenomics 3.0，取消委员会人工干预的回购模式，改为自动化的链上机制，并把协议与 GHO 的全部收入用于二级市场买入 AAVE。GHO 是 Aave 的去中心化超额抵押稳定币。
Aave 创始人 Stani Kulechov 表示，这套机制是自动化且不可更改的。文章认为，这可能已经接近 DeFi 项目能够向社区作出的最强约束性承诺。
但原文同时强调，Aavenomics 3.0 终究只是一段代码，真正具备法律强制力的合同依然不存在。Aave 治理议会仍然可以通过投票关闭回购机制；在这类情况下，受损代币持有者也无法通过起诉来主张项目违约。因此，它最多仍是一项依赖多数持有人信任治理团队的政策安排。对所有试图绕开证券备案、同时又保留价值捕获设计的协议来说，《CLARITY Act》都会成为绕不过去的限制。
Aave 也可能面对 Venice 式两层所有权问题
文章还提到，Aave 很快可能遭遇和 Venice 相似的处境。6 月底市场传出消息称，Kraken 母公司 Payward 正在洽谈收购 Aave 集团 15% 股权，对应估值为 3.85 亿美元。Stani Kulechov 对这一交易定价提出质疑，但没有否认谈判存在。
如果交易最终完成，Aave 将成为又一个在流通代币之外增设正式股权层的头部协议。届时，股权投资者与代币持有者的权利差异，将不再只是理论问题，而会在资本结构中被直接放大。
“效用型代币”辩解并不能解决所有权问题
行业里常见的一种解释是，代币本身具有实际用途，因此不应简单拿来与股权比较。文章以 Venice 的 DIEM 为例称，该代币可以兑换每天 1 美元额度的 AI 算力，因此属于应用型代币；交易所手续费代币也常被放在类似框架下讨论。
但原文认为，效用型代币的天然短板也很明显：它的价值依赖具体使用场景，很难形成长期复利式增值。文章把这种逻辑类比为赌场筹码——筹码可以在场内消费，也能在结束后兑换现金，但其价值储备属性仍然受限于赌场场景本身。DIEM 按等额算力兑换的逻辑，在作者看来也面临同样约束。短期内，供需变化或许会推高价格；长期看，却难以支撑持续的价值增长。
因此，一旦项目出售代币时的核心叙事变成“协议会利用盈利来推高代币价值”，那么在原文看来，这样的代币本质上更接近伪股权，也更难避开《CLARITY Act》关于证券属性的认定标准。
协议最终要在两条路之间作出选择
文章给出的判断是，协议面前只剩两条更清晰的路径。
- 承认代币是数字商品，不再宣传它能够分享企业经营收益；
- 如果希望代币持有人真正拥有经济收益权，就把代币注册为证券，并承担相应合规成本。
过去十年，“代币等于资产”的叙事之所以能够持续，很大程度上是因为市场各方都没有深究这些权利条款。只要没有外部力量打破平衡，这套游戏就能运转下去。
可当股权投资者带着正式投资协议进入协议结构后，旧叙事就会开始失效。文章最后指出，Aave 的自动化回购机制或许已经是当前条件下安抚代币持有者的最好方案，但这份保障的有效期，也只持续到治理层有一天投票修改规则为止。而那一天，与头部协议之间的距离，或许只差一份新的投资条款清单。