一批转向 AI 与高性能计算（HPC）的上市比特币矿企，正在被市场用新的方式定价。过去，投资者主要看算力规模、每日比特币产量和资产负债表上的 BTC 持仓；现在，更受关注的是企业控制了多少已经通电或具备明确并网安排的电力容量，其中多少已经签给 AI 客户，又有多少已经完成交付并开始计费。
估值单位也在变化。对这类公司而言，核心不再只是 EH/s 和 BTC，而是 MW 与 GW。曾经为挖矿准备的土地、变电站、输电接入和长期购电安排，正被重新配置为 AI 基础设施。矿企不再只依靠计算生产比特币，也开始通过长期数据中心租约，将电力容量以及对应的建设、运营能力变现。
挖矿业务承压，AI 数据中心用电需求上升
这轮转向的背景，是比特币挖矿与 AI 数据中心所处环境出现明显分化。比特币挖矿的单位算力收入持续承压，AI 数据中心对电力的需求则仍在上升。
国际能源署（IEA）在 2026 年 4 月更新预测称，全球数据中心用电量将从 2025 年约 485 TWh 增至 2030 年约 950 TWh，接近翻倍。IEA 此前还预计，美国数据中心将贡献 2024 年至 2030 年新增电力需求的近一半。
另一边，2024 年比特币减半后，区块补贴降至 3.125 BTC。与此同时，全网算力与挖矿难度长期上升，单台矿机可分得的收入不断被摊薄。VanEck 数据显示，截至 2026 年 7 月中旬，比特币 Hashprice 已降至约 30.6 美元/PH/s/日，过去 30 天全网矿工日均收入约为 2850 万美元，低效矿机已接近盈亏平衡线或跌破该水平。
这意味着，即便比特币价格没有继续大幅下跌，矿企也可能因为竞争加剧而赚得更少。矿机需要持续更新，电价必须足够低，停机、难度上调或融资成本上升，都可能迅速侵蚀利润。
传统矿企估值公式正在失效
矿企转向 AI，首先不是因为 AI 题材更容易获得关注，而是传统挖矿业务的利润空间越来越窄。比特币挖矿本质上仍是一项商品化业务，同一代矿机产生的算力没有明显差异，矿企很难只靠品牌获得长期溢价，收入也随币价、手续费和全网难度实时波动。
相比之下，AI 数据中心一旦与信用较强的客户签下长期租约，就有机会把电力接入、数据中心建设和运营能力，转化为期限更长、可预测性更高的现金流。
这也是矿企重新评估资产价值的起点。真正稀缺的，未必是机房里的 ASIC 矿机，也未必是尚未出售的比特币，而是矿场背后已经取得的电力接入权，以及围绕这些电力资源形成的建设与运营能力。
Core Scientific 的收入结构已经明显变化
Core Scientific 是这一变化最直接的样本。公司 2026 年第二季度总营收为 1.642 亿美元，同比增长约 109%。其中，高密度托管业务收入达到 1.367 亿美元，占总营收约 83%，而上年同期仅为 1060 万美元。
与之相对，自营挖矿收入由上年同期的 6242 万美元降至 2154 万美元，同比下降约 66%。该业务当季成本为 3370 万美元，对应毛亏损约 1217 万美元，毛利率为 -56%；高密度托管业务则实现约 7998 万美元毛利润，毛利率为 59%。
同一批数据中心资产，在两种商业模式下呈现出完全不同的财务结果。截至 2026 年 7 月中旬，Core Scientific 已有 437 MW 客户电力容量开始计费，对应年化托管 GAAP 收入约 6.35 亿美元；其已签约客户电力容量约为 1.1 GW，潜在合同收入超过 240 亿美元。
这并不代表转型已经完成。公司第二季度资本开支高达 7.975 亿美元，远高于同期营收，而且已签约容量中仍有相当一部分尚未开始计费。不过，这组数据至少说明，矿企的财务重心可以在较短时间内改变：比特币产量下降，不再必然意味着公司收入同步下降，前提是原本用于挖矿的容量能够改造为可计费的客户电力容量。
TeraWulf 和 Hut 8 用长期合同重估电力容量
如果说 Core Scientific 展示的是收入结构变化，那么 TeraWulf 和 Hut 8 展示的则是电力容量、数据中心建设能力和运营能力如何被长期合同重新定价。
2026 年 7 月，TeraWulf 与 Anthropic 签署一份为期 20 年的数据中心租约。协议覆盖其位于肯塔基州 Hawesville 的 Justified Data 园区，计划为 AI 负载提供约 401 MW 关键 IT 容量，预计在 2027 年下半年开始交付，并于 2028 年初全部投入运行。TeraWulf 表示，该合同在初始期限内预计带来约 190 亿美元合同收入，并预计获得投资级信用支持。
同月，Hut 8 宣布在得克萨斯州 Beacon Point 园区签下第二份为期 15 年、价值 98 亿美元的租约，新增 352 MW IT 容量，使同一客户在该园区的签约规模增至 704 MW。至此，Beacon Point 的基础期限合同价值达到 196 亿美元，而首个第二阶段数据厅预计要到 2028 年第二季度才开始交付。
这些交易反映出新的行业现实：对 AI 客户来说，最难获得的未必是 GPU，而是能够在明确时间内上线的大规模电力。芯片可以采购，服务器可以部署，但输电线路、变电站、土地许可和电网接入往往需要数年时间。
比特币矿企恰好较早完成了其中一部分工作。过去十年，为了寻找低价电力，它们持续在靠近发电端、具备大规模负荷能力且允许快速建设的地点布局。这些资产此前服务于数万台 ASIC 矿机，如今在 AI 数据中心面临电力瓶颈时，获得了新的变现方式。
同样的电力，服务 AI 的溢价来自交付能力
矿企转型并不是简单地把矿机拔掉，再把 GPU 插上。比特币挖矿可以容忍较高的中断率，矿企能在电价上涨或电网紧张时主动关机，也可以把设备搬到另一座矿场。AI 训练与推理负载则要求更高的供电稳定性、网络带宽、冷却能力和系统冗余，高密度 GPU 机柜对数据中心设计提出的要求也远高于传统矿场。
这里的溢价，不是把同一度电加价转售，而是把电力容量转化为高可靠性的关键 IT 负载。真正获得溢价的，不是单纯“有电”，而是四种能力的组合：
- 已经通电或拥有明确并网安排的电力容量；
- 能够按期完成建设的工程能力；
- 可以承受巨额前期投入的融资能力；
- 能够签下长期租约的客户信用。
长期租约也改变了矿企的风险结构。挖矿收入取决于比特币价格、全网难度和交易手续费，几乎每天都在变动；AI 托管收入则更多取决于合同期限、交付进度和租户履约能力。前者更像大宗商品生产，后者则逐渐接近数据中心开发商或基础设施资产运营商。
这也解释了为什么市场开始关心「谁租用了这些数据中心容量」。一份由投资级超大规模云服务商支持的长期租约，可以帮助矿企以更低成本获得项目融资；同样 100 MW 容量，如果承租方规模较小、租期较短或信用较弱，其估值会明显不同。
华尔街开始按 MW，而不是 BTC 定价
VanEck 在 2026 年 6 月发布的矿企 AI 基础设施估值框架中，以 Gross Energized Power 作为比较矿企企业价值的主要口径。其基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据指出，已签下 AI 或 HPC 租约的公司，在这一口径下的估值倍数普遍超过 10 倍；几乎没有签约容量、仍主要展示远期电力储备的公司，则约为 2 至 6 倍。这里的倍数并非市盈率、EV/Revenue 或 EV/EBITDA。
这意味着，市场正在区分不同状态的容量。规划容量仍处于项目储备或开发设想阶段；已锁定电力容量已经取得电力协议或并网安排，但不一定已经通电；已通电容量已经具备实际供电条件；已交付计费容量则已经交给客户并开始产生收入。四者不能等价计算。
随着更多项目投入运行，估值标准还会继续变化。市场先奖励拥有电力资源的矿企，随后奖励签下合同的矿企，最终仍会回到更传统的问题：项目是否按时、按预算交付，每 MW 能产生多少现金流，资本回报率能否覆盖融资成本。
这也让比特币矿企出现分化。Core Scientific、TeraWulf、Hut 8、Cipher 等公司越来越接近数据中心开发与运营平台；MARA、CleanSpark 等仍保持较高的比特币挖矿敞口。未来所谓「矿业股」，可能不再是一个能够用同一套逻辑估值的板块。
执行和融资仍是最大风险
AI 转型抬高了矿企的估值上限，也带来了明显高于传统挖矿的执行门槛。VanEck 基于截至 2026 年 6 月 4 日的数据估计，相关企业当时仅交付了约 25% 的已租赁容量，近期资本开支需求与现有现金之间的资金缺口约为 500 亿美元。该估算没有计入未来经营现金流以及出售或抵押 BTC 可能获得的资金。
VanEck 同时估计，相关企业长期资本开支需求接近 2210 亿美元，但没有将其定义为「长期资金缺口」。新闻稿中大量出现的 GW 和合同总额，仍对应 2027 年甚至 2028 年之后的建设计划。
这意味着，一份价值数十亿美元的合同，不能直接等同于同等规模的当前收入。项目还可能受到电网升级、设备交付、建筑成本、融资条件、监管许可和社区阻力影响。对缺乏高密度数据中心建设经验的矿企来说，任何延期或超支都可能同时打击现金流和市场估值。
客户集中度也是另一项风险。长期租约提高了收入可见性，却也可能让单一客户决定一座园区乃至一家公司的未来。如果 AI 基础设施投资降温、租户削减资本开支，或新一代芯片改变数据中心设计，矿企可能面对为特定客户建设的重资产难以快速转换用途的问题。
转型本身同样需要巨额资本。矿企可以通过发行股票、可转换债券、项目贷款和客户预付款筹资，但这些方式也可能带来股权稀释、更高杠杆和更复杂的融资约束。控制电力资源只是入场券，能否以合理成本把资源建成可收费资产，才决定最终回报。
矿企正在向电力基础设施公司靠拢
比特币挖矿并未失去价值。它仍可以快速变现电力，并在币价上涨时提供高弹性收益。与传统数据中心不同，矿场还可以主动削减负荷，参与电网需求响应，为尚未签约的电力容量提供过渡性收入。
但对一批上市矿企来说，比特币正从唯一主营业务，变成电力基础设施的一种变现方式。矿机可以更换，挖出的比特币可以出售，真正难以复制的是已经取得的土地、并网资格、输电设施和大规模电力安排。
因此，「最值钱的是电」需要明确前提：不是写在规划中的 GW，也不是单纯的低价电，而是能够按期并网、完成融资、建成高密度数据中心，并由信用可靠的客户长期承租的电力基础设施。
矿企过去寻找廉价电力，是为了生产更多比特币；现在，它们开始通过数据中心租约，将稀缺并网资源与基础设施的时间价值变现。比特币矿业也因此走向新的分化路径：一部分公司继续押注币价与算力周期，另一部分则可能逐步摘下「矿企」标签，转向 AI 时代的电力基础设施运营方向。