IOSG 合伙人 Darko 在一篇长文中提出，稳定币商业模式里最值得盯的，并不只是「谁发行」，而是「谁掌握分发渠道」。在他看来，过去十年加密行业一直在寻找一个圈外用户也会使用的产品，稳定币已经成为这个答案。主流金融机构在过去一年才真正看懂它，变化的关键不在技术，而在机构态度。
文章提到，2025 年 7 月 18 日签署生效的《GENIUS 法案》，第一次为美国支付型稳定币建立联邦监管框架。此后，OCC 先后推进或批准 Circle、Ripple 和 Paxos 的国家信托银行牌照。到了 2026 年 6 月，Visa、Mastercard 等加入由 140 多家公司组成的 Open Standard，并推出 Open USD。作者认为，美元代币自 2014 年起就已能正常运作，技术并没有突然突破，真正的「Aha!」时刻，是银行和卡组织终于明白稳定币可以做什么。
稳定币在增长，但 headline 数据会高估真实支付使用
截至 2026 年 9 月 28 日，DefiLlama 显示稳定币总市值约为 $306.6B，其中 USDT 约 $183.7B，USDC 约 $75.4B。文章指出，相比原文采用的 2026 年 7 月中旬数据，总量小幅增加，USDC 也有所增长。Citi 的基准预测仍是 2030 年达到 $1.9T。
不过，作者提醒，市场热情之外，还要看清两件事。
第一，标题中的交易量往往严重高估真实使用。BCG 与 Allium 估算，2025 年稳定币总转账额约为 $62T；剔除机器人交易、路由和内部转账后，只剩 $4.2T，其中真正用于购买商品和服务的金额约为 $350B-$550B。换句话说，真实支付规模比 headline 低一到两个数量级。
第二，供应收缩和使用创新高可以同时发生。2026 年 6 月，稳定币供应减少 $7.7B，创 2022 年以来最大单月降幅，但降幅只有 2.4%，也没有发生脱锚。同月，经调整后的转账量达到 $1.79T，同比增长 63%。也就是说，美元代币变少了，但流转速度更快。
供应下降、转账上升，背后有三股力量
文章把这一现象归纳为三个原因。
- 加密市场降风险。BTC 和 ETH 下跌，现货比特币 ETF 流出超过 $4B。交易者去杠杆时会赎回交易抵押品，但企业工资和营运资金不会同步消失。
- 市场提前应对《GENIUS 法案》的持币付息限制。相关限制将于 2027 年 1 月 18 日生效，部分资金已经转向仍可直接提供收益的代币化国债。截至 2026 年 9 月 24 日，代币化美国国债规模约为 $14.9B，低于 7 月末约 $16B 的水平。作者认为，「资金持续从稳定币流向代币化国债」这个方向值得关注，但近期数据并非单边增长。
- 货币流转速度提高。Standard Chartered 估算，稳定币每月平均周转约 6 次，是两年前的两倍。同样的支付量，现在不需要沉淀同样多的稳定币余额。
作者认为，只有第一点说明稳定币需求仍受加密周期影响，而且它未必是最重要的因素。第三点更值得重视，因为它与发行方的利益并不完全一致。发行收入大致等于「沉淀资金 × 收益率」。支付越普及，资金周转越快，每一美元支付量所需的稳定币余额反而越少。
如果资金是作为交易抵押品停留在体系内，就能持续为发行方赚钱；如果资金更多作为营运资金不断流动，能贡献的沉淀收益反而更少。于是问题不再是稳定币会不会增长，而是如果稳定币成为互联网美元的默认传输方式，究竟哪一层能把利润留下来。
作者给出的判断是：发行创造收益池，分发决定怎么分。
一枚稳定币，价值链上有五层参与者在赚钱
文章称，稳定币生态里有五层参与者赚钱，对应三种商业模式：储备利息是利率生意，资金流手续费是交易量生意，基础设施则是 SaaS 生意。
在作者看来，最不对称的地方在于，发行端创造了最大的利润池，分发端决定资金停在哪里，但真正负责转账的公链，反而是整个价值栈里最便宜的一层。
Circle 的财务结构说明，发行方赚的是利息，不是交易量
文章以已上市、信息披露最完整的 Circle 作为分析样本，并据此得出三点。
第一，收入跟着沉淀资金走，而不是跟着支付量走。Circle 赚的是余额停留期间的利息，不是美元移动时的手续费。2026 年 Q2，USDC 链上交易量增长 151%，却没有直接增加储备收入。
第二，真正卡住收入的是利率，而不是竞争。USDC 平均流通量增长 25%，储备收入却只增长 5%。储备收益率下降 66bp，吃掉了余额增长带来的大部分增量。作者认为，这更像 SOFR 下行带来的影响，而不是 USDC 被竞争对手抢走了份额。
第三，发行方留下的利润不到一半。Circle 在 2025 年扣除分发成本后留下 39%，到了 2026 年 Q2 升至 41.2%。分发方拿走的比例没有继续上升，但它们所分走的收益池本身正在随着利率下行而收缩。
谁掌握用户，谁就掌握分成
文章接着给出四组案例，并称越往后越值得发行方警惕。
Circle 拿到牌照后，Coinbase 仍没有少拿
根据 2023 年协议，Coinbase 可获得其平台内 USDC 产生的大部分储备收益，并分得平台外 USDC 的部分储备收益。Circle 在 2026 年 Q2 向 Coinbase 支付的相关分发成本为 $324.6M；2025 年全年向主要分发方支付的成本约为 $1.66B。
这份三年期协议在 2026 年 8 月进入续期窗口。Circle 在 8 月 5 日的业绩电话会上确认，协议按原有条款续期至 2029 年。
作者把这视为全文最有力的证据。彼时 Circle 已经拿到联邦信托银行牌照，支付网络在增长，市场上还有多个分发合作案例把 90%-100% 的储备收益让给渠道。两个月前，Coinbase 又加入了与 USDC 竞争的 Open USD 联盟，Circle 股价当天跌约 17%。即便如此，续约条款仍没有变化。
文章给出的解释很直接：客户掌握在分发方手里。合同能否续期主要看业绩门槛，并不等于发行方拥有重新定价的主动权。
2026 年 Q2，Coinbase 产品中的平均 USDC 余额达到历史新高 $20B，占季末 USDC 流通量 30% 以上。按文章说法，Circle 近三分之一的收入基础集中在单一对手平台上，而下一次完整续期窗口要等到 2029 年。
Hyperliquid 试图自发稳定币，最后还是回到 USDC
2025 年 9 月，Hyperliquid 推出 USDH，希望把平台上数十亿美元 USDC 对应的储备收益留在自己手里。USDH 最高规模只有约 $21M，并于 2026 年 6 月 20 日停止运行。
更值得注意的是后续安排。Hyperliquid 上约有 $6B USDC。Coinbase 将其计入平台内余额，取得相应储备收入，再把约 90% 返还给 Hyperliquid。作者提出，之所以中间是 Coinbase 而不是 Circle 直接做，是因为 Coinbase 手里有可让渡的渠道利润。通过把余额认定为平台内资金，Coinbase 先取得更高比例的收益，然后仍有空间返还给 Hyperliquid。相比之下，Circle 的经济利益在两种情况下都基本固定，而续约后又被锁定三年。
USDG 模式里，发行方更像服务商
Paxos 负责发行 Global Dollar，合作伙伴网络包括 Robinhood、Kraken、Galaxy 和 Mastercard 等。合作伙伴可以保留绝大部分储备收益；如果余额留在自家平台，比例最高可达 100%。作者认为，在这个模式里，发行方更像服务商，而不是利润中心。
他进一步指出，这种模式会自我强化。Robinhood Chain 于 2026 年 7 月 1 日上线，把 USDG 设为唯一原生稳定币，首周发行 $178M，并以此支撑 7% 的 Earn 产品。既然渠道能留下利润，它们自然会把自己的链、券商业务和 2700 万账户导向更愿意付费的稳定币。
Open USD 直接把收益分配写进产品设计
Open USD 于 2026 年 6 月推出，背后有 140 多家参与者，包括 Visa、Mastercard 和 Coinbase。它在扣除管理费后，将储备收益分给分发渠道。文章称，USDG 证明渠道可以通过合同拿走收益，Open USD 则把这套安排直接写进产品设计，而且还带上了大型卡组织。
Coinbase 一边作为 USDC 最大分发方完成续约，一边加入 Open USD。其披露显示，2026 年上半年，USDC 与 Coinbase 合作稳定币合计占稳定币交易量的 79%，高于 2025 年的 55%。作者认为，分发渠道可以对币种保持中立，发行方做不到。
利率下行 300bp，纯发行模式的利润会被大幅压缩
文章将发行方收入简化为：沉淀资金 × 收益率，减去合同约定的渠道分成，再减去相对固定的运营成本。
在一个假设模型中，如果某发行方有 $100B 沉淀资金，50% 收益分给渠道，年度运营成本为 $600M，那么在沉淀资金不变的情况下，收益率下降 300bp，会抹去约 79% 的营业利润。若要在 2% 收益率下继续赚到 $1.9B，沉淀资金必须增至约 $250B，也就是规模要增长 150%，利润才只是回到原点。
作者强调，这已经不是纯粹假设。Circle 2026 年 Q2 的实际储备收益率为 3.48%，正好落在该模型第二行附近。并且，50% 的渠道分成假设甚至偏保守：当季总收入 $701M，分发、交易及其他成本为 $412M。
当然，文章也提到 Circle 并非没有动作。季度末，Circle Payments Network 的年化交易量达到 $14.7B，环比增长 76%；截至 7 月 31 日已升至 $23B。公司把全年非储备收入指引上调至 $310M-$330M，但其中 $242M 来自一次性代币预售，并非可持续收入。支付网络当时尚未开始收费，因此真正要盯的是费率，而不是交易量。
Circle 也在向下游扩张。原文写作时，Arc 还计划于 9 月 16 日上线；截至本文更新日，Arc 公共主网已经如期上线，首日有 100 多家机构和生态建设者参与，BlackRock、DTCC、ICE、Mastercard、Standard Chartered 和 Visa 等担任或参与验证与集成。作者认为，Circle 正用仍然充足的沉淀资金收入，购买结算层的位置。
Tether 看起来像例外，但不能简单类比
文章称，Tether 看上去像是另一种情况，但 2026 年 Q2 的数据说明，直接拿它和 Circle 类比会产生误导。
Tether 当季报告经营利润约 $1.5B，USDT 发行量约 $184.6B，持有约 $115B 美国国债，也没有 Circle 那样巨额的渠道分成。但公司强调的经营利润并不包括自持黄金和比特币的市值变动，而这两类资产在当季大幅下跌。超额储备从 $8.23B 降至 $4.11B。也就是说，供应增加了，但缓冲却因资产价格变动减半。
文章还提到，外界常引用的 2024 年利润数据，同样受这一会计口径影响。彼时报告的 $13B 利润中，约 $5B 来自未实现收益。若把正反两边的市值波动都剔除，作者认为，Tether 更像一门每季度赚取 $1B-$1.5B 的国债息差生意：体量很大，对利率敏感，而且承担了受监管发行方通常无法承担的资产负债表风险。
因此，真正的分界线不是「受监管」与「离岸」，而是「自有分发」和「租用分发」。文章称，Circle 租用渠道，条款锁定至 2029 年；Tether 则在监管时代到来前已经建成网络。银行和支付公司如果直接掌握客户，通常能留下远高于 41% 的利润。
公链跑得很快，但通常只能赚到零头
文章指出，在 Solana 或 Base 上转账，成本往往不到 1 美分。相比 1 美元储备资产存放一年所产生的利息，转账费几乎可以忽略。公链只有在资金移动时收费，发行方则在余额存在的每一天赚钱。
作者补充说，这些数字只能用于方向性比较，因为不同数据商对稳定币供应、链上交易量和公链手续费的统计口径并不一致，Tron 尤其容易受统计方法影响。
即便如此，Tron 仍是一个有启发性的例外。BCG 估算，2025 年 Tron 处理了约 $235B-$375B 的真实经济稳定币支付，超过其他公链。原因不是吞吐量，而是某些跨境通道已经围绕 Tron 形成标准，包括交易所支持、钱包集成、深厚的 USDT 流动性，以及长期形成的用户习惯。
但作者同时强调，即便在这种情况下，Tron 也不拥有客户。充提服务把用户带进来，钱包提供界面，Tether 提供美元，Tron 只是这条通道的结算轨道，而不是分发方。中立区块空间很难获得高利润，因为公链持续在竞争谁更便宜。只有当流动性和使用习惯让用户难以离开时，这条轨道才会拥有定价能力。
被忽视的最大受益者，是美国财政部
文章称，前述所有参与者争夺的其实是同一个收益池，也就是储备资产的利息。而这笔利息从哪里来，往往不会出现在稳定币价值链图里。
根据《GENIUS 法案》，发行方需要持有现金，或期限不超过 93 天的美国国债。作者认为，这项法规不仅监管稳定币，也在法律上创造了对短期美国国债的需求。
截至 2026 年 Q2 末，Tether 持有约 $115B 美国国债，并自称是最大的非主权持有人。Circle 约 $79B 的储备大多放在 BlackRock 管理的基金中。IMF 指出，这两家公司合计持有的美国国债已经超过沙特阿拉伯。
文章还给出一组推演：当前稳定币供应中约 99.8% 以美元计价，因此无论最终是哪一层拿走价值，稳定币增长都会带来 T-bill 需求。Standard Chartered 设想稳定币规模在 2028 年达到 $2T，对应最多约 $1T 的新增美国国债买盘。这类买家在五年前几乎不存在，而且不要求期限溢价。
不过，作者也提出两条限制。第一，稳定币相对于约 $7T 的货币市场基金行业仍然很小，它是持续增长的边际买家，但还谈不上主导。第二，资金流入和流出对收益率的影响并不对称。BIS 研究发现，$3.5B 的流入可让 3 个月期国债收益率下降约 2-2.5bp；同等规模的流出却会推高 6-8bp。也就是说，赎回对无风险利率的冲击大约是申购的三倍，因此 6 月 $7.7B 的供应收缩不只是情绪指标。
更稳定的生意，藏在充提、FX、合规与托管
文章认为，稳定币生态中真正更稳的收入，往往不在发行本身，而在入口与服务层。
充提与 FX
链上转账虽然便宜，但进入和离开链上世界并不便宜。BCG 估算，交易所充提费率约为 0.1%-1%，专业服务商为 1%-3%，加密 ATM 最高可达 7%。在新兴市场的跨境通道中，还会叠加更高的 FX 点差。作者称，这是整条价值链里最宽的交易利润，也集中在需求最刚性的地方，即获取美元。
合规、托管与支付编排
受监管机构不能只接入一个钱包就把业务上线。名单筛查、交易监控、密钥管理、托管、储备服务和可审计报告，大多需要外购。文章认为，这类业务没有储备收益那么显眼，但收入更稳定：合同周期长、转换成本高，不依赖利率维持在 5%，也不依赖某个渠道是否续约。
按作者的说法，这一层未必会拿走最大的利润池，但无论最终哪种稳定币胜出，它都可以收费。
发行商不能直接付息后，渠道反而更值钱
文章指出，《GENIUS 法案》禁止发行方仅因用户持币而直接付息，但并未清楚禁止独立交易所或钱包用自己分得的储备收入补贴奖励。
立法原意是让稳定币保持支付工具属性，而不是成为存款替代品。但作者认为，实际市场效果可能不同：发行方不能再用收益去争夺余额后，竞争会转向掌握用户的渠道分成。发行方把钱付给分发方，再由分发方决定是否把其中一部分给用户。
因此，在这套逻辑里，持币付息禁令反而保护了渠道利润。USDG 和 Open USD 就是利用这一空间设计出来的。
不过，这种优势也存在争议。银行业团体希望把限制扩大到第三方奖励，2026 年部分市场结构法案也试图更广泛限制被动收益，目前边界尚未确定。
文章还提到，银行同样面临选择：自己发行并承担成本、为他人的稳定币提供托管和储备服务、加入联盟，或者承受存款外流。作者的基准判断是，多数已经宣布的银行稳定币，最终会变成联盟产品或基础设施合作。原因在于，发行具有明显规模效应，单家银行通常没有足够大的分发网络，难以独立建立流动性。
结论：稳定币会商品化，入口不会
文章最后用 Visa 的例子作类比：Visa 不发卡、不放贷，也不直接收取 interchange，这些工作由银行完成；Visa 赚的是网络的钱。作者借此指出，制造支付工具，不等于控制利润。价值最终会流向掌握稀缺控制点的一方，比如受理网络、分发渠道、流动性，或者客户关系。
围绕这一判断，文章列出三个结论。
第一，发行会逐渐标准化。《GENIUS 法案》没有让发行变得轻松，审批、流动性、赎回基础设施和信任仍然是门槛，Circle 的联邦牌照也确实有价值。但在监管要求发行方持有相似储备资产、披露规则趋同的情况下，每一种受监管的美元稳定币承诺的都是同一件事，差异化会转移到代币之上。文章提到，Circle 的牌照在续约窗口前到手，却没有改变 Coinbase 的条款。
第二，利率下行会压缩沉淀资金利润，而且这件事已经开始。储备收益率下降 66bp，让 25% 的平均流通量增长只换来 5% 的储备收入增长。作者建议，任何按 5% 利率测算的发行方模型，都应该用 2% 再跑一遍。流通量增长可以抵消降息，但前提是增速跑在渠道分成和固定成本侵蚀利润之前。更棘手的是，最能推动采用的支付场景，恰恰需要最少的余额去支撑每一美元交易量。
第三，分发渠道拥有议价权。作者称，Coinbase 的续约是 2026 年最有信息量的稳定币合同事件，而信息恰恰来自「什么都没变」。Circle 带着联邦牌照、增长中的支付网络，以及 90%-100% 收益转移给渠道的公开可比案例进入续约窗口；Coinbase 手里有超过 30% 的 USDC 余额，还加入了竞争联盟，也没有义务重新谈判。最终，协议按原条款延续至 2029 年。
针对资产配置者，作者给出几条筛选思路：
- 同时用更低收益率和更高渠道分成，对纯发行模式做压力测试。
- 把续约日期当作信息事件，而不是单纯的风险事件，自动续约机制通常更有利于渠道。
- 分开看一次性收入与可持续收入。代币销售和上线激励会美化转型期业绩，真正重要的是支付量对应的收费率。
- 重点研究掌握充提入口和特定支付通道的公司，尤其是美元稀缺、FX 点差更宽的新兴市场。
- 合规、托管与交易基础设施对利率最不敏感，但仍需计入监管风险和周期风险。
- 不要把交易量当成收入。文章举例称，USDC 一个季度处理 $14.8T，却仍然主要靠静止余额赚钱。
文章最后写道，如果这真是货币的「Aha!」时刻，从 AI 行业得到的启示并不是基础模型一定会商品化，而是能力扩散很快、价格会被压低，议价权最终会流向稀缺的分发能力和客户关系。稳定币本身可能越来越可替代，但用户获取、持有和花掉稳定币的路径不会。
数据更新与来源说明
文末列出的数据来源包括 Circle Q2 2026 财务与运营数据、Circle Arc 主网上线公告、Circle 与 Coinbase 的 2026 年 Q2 10-Q、双方合作协议、OCC 牌照及条件批准记录、Open USD 公告、Tether Q2 2026 储备鉴证、DefiLlama 的稳定币市值与供应快照，以及 RWA.xyz 的代币化美国国债快照。
作者同时提示，不同数据平台对稳定币供应、链上交易量和公链手续费的统计口径并不完全一致；Tether 数据来自 BDO 的鉴证报告，并非美国 GAAP 审计；Citi 与 Standard Chartered 的数据均为预测，不应视为确定结果。