稳定币发行商手握堪称地球上最暴利的商业模式之一：用户存入法币，发行商在链上铸造数字美元，再将法币投资于美债等现金等价物，赚取无风险利率。整个过程无需管理信贷风险，不承担复杂运营——Tether仅靠约300名员工，2025年预计利润就高达100亿美元。
但暴利必然引来抢夺。Blockchain Capital投资人近日发文，详细拆解了发行商、应用层与用户之间的利润拉锯战。该机构同时投资了Tether、Circle、Paxos等发行商，以及Aave、Phantom、Polymarket、RedotPay等应用，得以近距离观察这场博弈。
应用层分食：Coinbase先撕开一道口子
大多数用户并不直接与发行商交易，而是通过Phantom钱包、交易所等应用接触稳定币。这些应用掌握用户关系，自然要求分账。Coinbase与Circle的关系是典型：据称Coinbase曾协商获得平台上USDC产生的100%利息收入，以及平台外USDC产生的50%利息收入。逻辑直白——“我在分销你的资产、锁定用户行为，不分润就带用户转向竞品稳定币。”
如今越来越多应用效仿这一策略，大型交易所、DeFi协议和钱包对发行商拥有强势议价能力，可指定默认稳定币，通过单一产品决策控制资金流向。
绕过发行商：应用自建稳定币与白标方案
更激进的做法是推出自有品牌稳定币或封装代币，完全绕过发行商。Aave的GHO、PayPal通过Paxos发行的PYUSD均属此例。Paxos提供“发行即服务”白标方案，让PayPal无需自建基础设施即可直接赚取浮息收益。
然而，应用层并非能完全摆脱发行商。USDC和USDT已形成强大网络效应——它们是DeFi领域的储备资产和基础交易对。品牌稳定币流动性差、整合度低，用户未必买账。此外，白标稳定币难以保持中立：一家与PayPal竞争的商户可能拒绝接受PYUSD，因为这会资助对手。Circle早年也面临类似困境——币安因其与Coinbase关系密切而倾向推广USDT，如今币安上USDT��易量约是USDC的5倍。
用户压力：收益预期改变游戏规则
在发达市场，无风险利率约4%时，美国用户自然质问：为什么我持有的数字美元没有一分钱收益？当某钱包提供收益而竞品不给，用户就会迁移。这迫使应用层必须将部分收益回馈用户，进而更强势地与发行商谈判。若应用拿不到分成，便难以在不亏损的情况下支付利息。“收益全归发行商”的模式在发达市场正难以为继。
但在许多海外市场，美元稳定币的核心价值是对抗通胀与外汇管制。一个资产每年缩水一半的用户，不会在乎4%的利息。Tether坐拥最庞大的海外用户群，这类市场对收益不敏感，反而对发行商有利。
Blockchain Capital的猜测是：用户反而可能成为这场博弈的最终赢家，获得大部分收益。