CEX美股交易并非真实所有权：代币化五层架构与Alpaca 94%清算垄断的权益陷阱

三条路径：CEX如何提供美股暴露

加密交易所（CEX）宣称提供美股交易，实质上用户获得的并非真实美股所有权。产品通过三条路径实现：传统API接入、代币化（Tokenized）合成资产以及永续合约。传统API路径下，交易所作为中介进行底层美股买卖，用户仅拥有合约权益；代币化路径将美股映射为链上代币，但所有权与底层脱钩；永续合约则完全是价格赌注。

代币化五层架构与权益蒸发

代币化模式下，资产经过五层架构：底层美股→托管机构→发行方→流动性池→用户。每一层都造成权益稀释：投票权完全消失，分红被转化为智能合约的契约化支付，且美国证券投资者保护公司（SIPC）的保险覆盖失效。一旦中间层出现问题，用户将面临无法兑付的风险。

Alpaca 94%清算垄断与流动性断层

数据显示，Alpaca一家机构垄断了94%的代币化美股清算托管份额。这种高度集中化带来了严重的流动性断层与风险转嫁问题：若Alpaca遭遇技术故障或监管封锁，大量资产将无法赎回或清算，用户持有的代币将瞬间失去底层支撑。交易所的风控措施难以覆盖这种系统性的对手方风险。