加密货币交易所Gemini在2025年9月上市后，其股价从IPO开盘价37.01美元一路暴跌至2026年3月31日的4.42美元，跌幅高达88%。而近日公布的2025年度财报（10-K）更是揭开了公司内部一个令人震惊的金融循环：创始人Cameron和Tyler Winklevoss通过其私人投资公司Winklevoss Capital Fund（WCF）向交易所借出数千枚比特币（$BTC）和以太坊（$ETH），随后Gemini将这些加密资产作为抵押品，从Galaxy Digital和NYDIG等机构获得美元贷款，用于运营和资本需求。最终，IPO资金被用于偿还部分贷款，而WCF的债务则以低于公开发行价20%的价格转换为超级投票权B类股，使两兄弟掌控了公司94.7%的投票权。
循环贷款结构：借出的加密资产再抵押
根据10-K文件，WCF通过无固定期限的开放式协议向Gemini借出了大量BTC和ETH。Gemini随即将这些借来的加密资产作为抵押品，向第三方贷款机构融资。其中，Galaxy Digital提供了1.165亿美元贷款，利率11%至12%，抵押率145%至155%；NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元，利率8.5%。这些美元资金被用于交易所的日常运营和满足监管资本要求。
这种操作本质上构成了一个闭环：WCF将自有加密资产借给Gemini，Gemini再将其抵押给外部机构借入法币，而偿还贷款的资金最终来源于IPO募资。2025年9月IPO结束后，Gemini动用了4.56亿美元净收益中的1.165亿美元偿还Galaxy的贷款。同时，Gemini还偿还了向Ripple的2.385亿美元仓储信贷额度中的一部分，截至年底仍有1.54亿美元未偿还。
IPO折扣转换：散户买单，创始人获利
最引人争议的是WCF债务的转换方式。Gemini将2亿美元的可转换债券和4.75亿美元的定期贷款（含应计利息）以每股22.40美元的价格，转换为3110万股超级投票权B类股。而同日零售投资者购买同等权益的A类股的价格为28美元，这意味着WCF的转换价比散户低20%。尽管A类股和B类股在面值、股息权和清算优先级上完全相同，但B类股拥有超级投票权，且可按1:1转换为A类股。
截至2025年底，Gemini仍欠WCF 4619枚比特币（当时价值约4亿美元），并且2025年已向WCF支付了2420万美元的贷款费用。加密货币研究员Emmett Gallic引用Arkham Intelligence数据指出，WCF在Gemini托管地址中还持有约8757枚比特币。这进一步加剧了利益冲突：创始人同时是交易所的债务人、托管客户，以及根据纳斯达克公司治理标准的“控股公司”实际控制人。
审计无保留意见，但风险暗藏
尽管结构复杂且存在明显的利益冲突，德勤（Deloitte）仍对Gemini的财务报表出具了无保留意见的审计报告。然而，风险并未消失：WCF有权随时要求偿还4619枚比特币的贷款，这意味着创始人仅需一份书面通知，就可能动摇他们实际控制的交易所的稳定性。
Gemini股票自上市以来持续下跌。2025年9月11日IPO定价28美元，次日开盘价37.01美元，盘中一度触及45.89美元，随后开启无休止的下滑。至2026年3月31日收盘价4.42美元，较开盘价暴跌88%，本周一更触及52周低点3.91美元。公司市值从超过38亿美元锐减至约5.2亿美元。花旗、Cantor、Truist和Evercore均已将该股评级下调至“卖出”。此外，一项集体诉讼指控公司在其战略方面误导投资者。
市场影响与反思
Gemini的案例揭示了加密行业中创始人利用信息与权力不对称进行利益输送的典型模式。循环贷款结构虽经审计放行，但其道德风险和市场信任危机已对Gemini品牌造成严重损害。投资者对这类“双层股权”结构和关联交易的警惕性将进一步提高，监管机构也可能加强对IPO中类似折扣转换安排的审查。对于整个加密货币行业而言，透明度与公平性仍是赢得主流信任的关键挑战。