做市商Wintermute在1月13日发布的28页报告中指出，2025年加密市场流动性机制发生根本性转变——资本不再广泛分散，交易活动集中于少数大型代币，山寨币行情持续时间大幅缩短。市场正从叙事驱动的周期性波动，转向结构约束更强的执行主导机制。
交易集中：BTC、ETH及精选山寨币占据主导
Wintermute数据显示，2025年交易活动高度集中于BTC、ETH及部分精选山寨币。ETF和数字资产财库公司（DAT）产品逐步扩大至更广泛的山寨币范围，但2025年初Meme币周期消退后，长尾代币交易量占比持续下降。蓝筹资产（市值前十，不含BTC、ETH、封装资产和稳定币）在总名义交易量中的比重两年内增加了8个百��点。
OTC交易量持续增长，但交易执行变得更有规划。机构交易对手方数量显著增加，传统金融机构和企业的参与度深化——活动更持续，侧重审慎执行策略。散户投资者也通过OTC渠道寻求交易所之外的替代方案。
山寨币行情衰竭：持续中位数从61天降至19天
2025年山寨币叙事驱动的平均上涨行情持续时间仅约19天，较2024年的61天大幅缩短。虽然涌现出Meme币启动平台、Perp DEX和x402等新叙事，但缺乏持续性。投资者不再以坚定信念追随叙事，而是进行机会性交易，后续跟进力度有限。市场疲态源于去年过度上涨后的衰竭，以及山寨币流动性不足以支撑叙事突破初期阶段。
Meme币在2025年第一季度见顶后未能恢复。尽管月度交易代币数量仍维持在20余种，但活动集中度下降，交易对手方每月涉及的币种数量大幅减少。
衍生品市场：期权策略复杂化，差价合约标的翻三倍
Wintermute OTC衍生品数据显示强劲增长。差价合约底层资产代币数量从2024年Q4的15种增至2025年Q4的46种，增长两倍。永续合约未平仓头寸从年初1200亿美元升至10月2450亿美元，随后在10月11日清算事件中大幅消退。
期权市场成熟度提升：��目交易额和交易笔数均实现约2.5倍同比增长。交易对手方转向系统性格子策略和收益生成策略，而非纯粹方向性押注。看涨期权买入减少，看跌期权和备兑看涨期权用于赚取收益和管理风险。
流动性渠道变革：ETF与DAT成为新基石
加密货币对全球流动性高度敏感。2025年宏观环境利率趋缓、流动性改善，但加密市场表现疲弱，原因在于散户注意力分散——技术进步降低了市场准入门槛，AI等主题吸引风险偏好资金。加密不再被视为首选风险资产。
资本进入市场的渠道发生结构性变化：稳定币虽仍是结算和抵押核心，但ETF和DAT已与稳定币并列为显著流入渠道。ETF将流动性导入前两大资产，DAT引入稳定且非循环的需求，两者都强化了对主要资产的集中度，但对山寨币溢出效应有限。流动性并非不存在，而是流向了少数大型代币。
2026年展望：三条路径决定市场广度
Wintermute认为传统四年周期模式逐渐失效。市场表现取决于流动性扩散还是继续集中。实现2026年复苏需至少满足以下条件之一：
① ETF与DAT扩大投资范围：已有SOL、XRP等ETF申请提交，初期迹象显现；
② 主流币引领行情：BTC或ETH强势上涨产生财富效应并外溢；
③ 散户注意力回归：从股市（AI、稀土等）显著回流加密领域，带来新资本流入和稳定币增发。
若无一发生，市场集中性状况将持续。