Wintermute在3月12日发布的报告指出，比特币矿业过去十多年赖以维持盈利的逻辑正在失效：熬过减半、等待价格大涨修复利润，这套模式在比特币走向机构化资产后不再成立。报告将这种变化定义为一次结构性转向，并称矿企正被迫��重心转向高性能计算与人工智能。
减半后的价格弹性明显减弱
报告给出的核心判断很直接。历史上，比特币在不同减半周期之间曾出现极高回报：第3个周期（2016年至2020年）涨幅超过20倍，第4个周期（2020年至2024年）达到10倍。但当前第5个周期的回报只有1.15倍。对矿工来说，这不是短期业绩波动，而是收入模型本身被打破：区块奖励已经减半，币价却没有出现足够幅度的上行，收入自然持续收缩。
报告还提到，行业此前庆祝的几项里程碑——美国证券交易委员会批准交易所交易基金，以及Strategy等公司将比特币纳入企业金库——恰恰也是压缩矿工利润空间的原因之一。Wintermute认为，更高流动性、更多机构持有，意味着比特币不再容易在4年周期里走出20倍级别的涨幅。
机构化提升稳定性，却压缩矿工利润
随着比特币越来越像科技股一类的宏观风险资产交易，其波动率也在下降。对长期投资者而言，价格更稳定���必是坏事；对矿工而言，情况完全不同。许多矿场的资本开支和运营模型，原本就建立在价格会陡峭上行的假设之上。这个前提一旦削弱，旧有盈利周期也就很难持续。
报告将这种变化称为“制度切换”。矿业基础设施本身并未失去价值，真正变化的是这些资源的用途。矿企手里掌握的，仍是市场需要的资产：稳定、密集的电力供应能力。只是电力不再只服务于挖矿。
“手续费托底”未形成稳定收入来源
围绕矿工收入，市场多年一直存在“手续费托底”的说法，即区块补贴下降后，链上交易手续费会上升并填补缺口。Wintermute对这一观点给出了明确否定，称其“看似直观，但并不正确”。
报告数据显示，手续费收入更像阶段性现象，而非长期结构性支柱。Ordinals热潮或网络拥堵确实会带来短期抬升，但在大多数时候，手续费收入占总收入的比例仍停留在个位数低位。报告直言，任何商业模式都不能建立在反复出现的拥堵之上。
矿业基础设施仍有价值，应用方向正在改变
在Wintermute看来，矿业的结论已经很清楚：真正有价值的不是旧式增长叙事，而是矿企已经建成的电力与算力基础设施。随着挖矿利润空间继续变薄，转向AI数据中心不再只是附带尝试，而是维持经营的现实路径。
这份报告没有把问题归结为单一周期表现不佳，而是把它视为比特币成熟后的结果。减半仍在发生，但减半之后依靠价格大幅飙升来覆盖成本的时代，报告认为已经结束。