Wintermute认为，在 ETF 与 DAT 逐渐常态化之后，RWA 可能成为下一轮加密牛市最重要的新增流动性通道，把传统资产资金带上链，再流向加密市场。
文章作者为 Jasper De Maere，TechFlow 编译。Wintermute的核心判断是，新一轮牛市真正稀缺的并不是资金本身，而是能把资金吸进加密资产的新入口。稳定币、ETF 与 DAT 都曾在不同周期承担这一角色，如今这些渠道已越来越像日常管道；相比之下，链上代币化正在形成一条新的通道。
历轮牛市都依赖新的流动性入口
Wintermute指出，牛市由流动性塑造，而流动性需要入口。加密市场并不会因为全球存在大量资金，就自动接入这一轮流动性周期；真正的变化，往往发生在一条足够有吸引力的新通道出现之后，把资本拉进这一资产类别。
过去几个周期中，这种通道先后由稳定币、ETF 与 DAT 等载体承担。它们最初带来的是单向资本流入，推动市场重新定价，随后又逐渐常态化，变成资金进出都更容易的日常渠道。
Wintermute将各周期中主导的通道概括为三类：
- VC 与 ICO（2017/18）：基金资本与代币销售，支撑了第一波机构级入金。
- 稳定币（2020/21）：单年净发行超过 1200 亿美元，构成 DeFi 与山寨币周期的重要链上美元底座。
- ETF 与 DAT（2024/25）：ETF 净流入 630 亿美元，金库囤币规模超过 1150 亿美元，主要重定价了主流币，其他资产受益有限。
在 Wintermute看来，最近一轮由 ETF 与 DAT 驱动的通道已经完全常态化，市场正在等待下一样东西，来承接下一轮牛市的负荷。
旧通道退潮后，RWA仍在扩张
Wintermute提到，图表 1 中的虚线代表正在成形的第五条通道。虽然 RWA 的净增长与此前几轮通道高峰相比仍然很小，但它是目前唯一一条在其他通道回落时仍保持上行的曲线。
文章称，每一轮熊市中，通道型入金都会枯竭。图表 2 显示，在各轮周期里，基本都是一条主导通道承担大部分流入，总入金峰值分别约达到市值的 12%（2021）与 10%（2025）。
而当某条通道逐渐常态化后，入金就会明显回落。Wintermute称，在近期低谷阶段，总入金仅约为市值的 2.4%。同期 ETF 转为净流出，大量 DAT 交易价格接近或低于净值，金融杠杆吸引力下降，稳定币供应也出现自 Terra 崩盘以来最陡的收缩。过去两周，这些流量已从低位回升，但仍只相当于以往周期水平中的一小部分。
Wintermute认为，这种塌缩本身并不反常。过去的周期重置过程中，下一条通道通常会在旧通道退潮时开始放量。只是这一次，正在形成中的这条通道体量仍小一个数量级，暂时还无法独自承接全部负荷，它能否继续长大，将决定这一轮周期的成色。
RWA不只是搬资产上链，也是在把流动性带进来
Wintermute写道，RWA通常被描述为把资产搬上链，但它同样也是把流动性带进来。过去约一年时间里，链上代币化价值增至 3 倍左右，来到 300 多亿美元区间。更重要的是，在稳定币底座收缩的那几个月里，代币化资产仍在继续增长。
这意味着，代币化资产与加密原生资产之间的边界正在变薄。如今，代币化股票、代币化基金与加密资产越来越多地存放在同一个钱包里，并使用同一套稳定币完成结算。Wintermute认为，稳定币在这里承担的是兑换机制的作用。正是这种可互换性，让代币化从单纯的资产迁移，逐步转变为一条流动性通道。
文章强调，RWA与此前几轮通道最大的差别，在于资金进入系统时并不是直接买入加密资产。更早的通道通常把买家直接送到特定标的：VC 与 ICO 对应新币，稳定币对应 DeFi 与山寨生态，ETF 与 DAT 对应主流币与蓝筹山寨。代币化则不同，资金最初买入的可能是苹果股票，或者一只国债基金，而不是 BTC 或其他加密资产。
但 Wintermute认为，关键在于这些钱已经坐在链上。资金先以代币化证券、基金或国债的形式进入链上体系，之后如果再调仓到 BTC 或山寨币，摩擦会低得多。此前的通道，是把资本推进某些特定资产；而代币化更像是先把新资金放进系统内部，再给它更自由的配置空间。
文中也提到，这种影响短期内不会像 ETF 上市日那样剧烈。最初的冲击会比较安静。但随着时间推移，这些资产负债表会在生态内部被部署，连接基础设施逐渐成熟后，转移与再配置的摩擦还会继续下降。
过去12个月吸金约160亿美元，仍处早期爬坡阶段
按照 Wintermute给出的数据，过去 12 个月，RWA大约吸引了 160 亿美元资金，约为上一轮周期中 ETF 与 DAT 合计最佳 12 个月入金规模的十分之一。这意味着，这条通道仍处在爬坡阶段。
图表 3 显示，如果从每条通道首次达到可测规模开始计算，峰值入金通常出现在开通后的 20 到 60 个月之间：ETF 约在 20 个月见顶，稳定币约在 33 个月见顶，VC 与 ICO 约在 54 个月见顶。
按同样的尺度衡量，RWA通道目前约 18 个月，过去 12 个月入金约相当于市值的 0.9%。在同龄阶段，它快于 DAT，略慢于 ETF。Wintermute的结论是，这说明 RWA仍在早期，而不是已经失败。
监管与抵押品机制是两个关键催化剂
Wintermute指出，到目前为止，多数代币化资产仍集中在现金管理产品、国债与货币基金上，而且大多停留在许可制包装内。把这些资产真正连向系统其他部分的基础设施，最近才刚开始打开。
文中将后续催化因素分为监管与机制两类：
- 监管：市场结构立法与代币化框架正在扩大可持有代币化证券的人群，并明确这些资产如何转让，使其逐步走出封闭的许可池。
- 机制：代币化国债与基金正被主要场所与 DeFi 接受为抵押品，从原本趴在账上的现金，转变为可以动用的工作余额。
Wintermute回顾称，2024/25 年的流动性主要通过包装物进入市场，也就是持有主流币和蓝筹山寨的 ETF 与 DAT。那一轮里，BTC、ETH 和少数山寨币被重定价，但在部分叙事之外，体系其余部分大多没有真正接到这笔钱。
代币化改变的则是入口，而不是目的地。资金先买包装物，再停留在链上，随着摩擦下降，可以重新配置。Wintermute由此提出两个关键问题：RWA资本一旦上链，除了这些包装物之外，会不会流向别处；如果会流动，价值最终落在哪些资产、哪些结算轨道、哪些抵押品基础设施以及哪些 DeFi 原语上。
Wintermute关注的信号：代币化资产是否继续流向DeFi
文章还提醒，理解代币化资产更多由资产负债表持有，而不是由交易员持有，这一点很重要。也正因为如此，这类流动性及其周期效应更可能是缓慢累积，而不是突然爆发，节奏更接近稳定币通道，而不是 ETF 上市首日。
Wintermute称，过去两周，既有通道的入金已有所回升，其中包括 ETF 与稳定币铸造。这种回暖可以支撑反弹，但完整周期通常仍需要一条新的通道来承载负荷。在目前所有候选项中，RWA是唯一仍在扩张的一条。
接下来，Wintermute正在观察的重点是，代币化资产负债表是否开始离开这些包装物，更多以抵押品形式出现，并继续流入 DeFi，进而在二级市场与借贷活动中形成可测的资金流。按照文中的说法，这将是 RWA通道从「潜在」走向「在运转」的信号。
