市场将下周加息概率定价至约九成
吴说区块链转载 NDV 研究观察文章称，美国上一次加息是在 2023 年 7 月，此后三年零两个月没有再加息。文章提到，下周三，也就是 9 月 16 日，市场已经将这次加息的概率定到约九成。
文章作者为 NDV 创始合伙人 Jason Huang，内容整理自《非共识的 20 分钟》Ep 50《六十亿对十万亿：九成概率下周加息，美国财政部的算术题》文字版。文中说明，节目内容仅供信息分享与思维方式探讨，不构成投资建议。
当前利率区间与过去降息路径
按文中说法，美国联邦基金利率目前位于 3.5% 到 3.75%。去年 9 月、10 月和 12 月各降息一次，今年则一直按兵不动。利率中间从 5.33% 一路降下来，2024 年和 2025 年合计降了 6 次，共 175 个基点。
文章提醒，如果下周加息 25 个基点，也就是上调 0.25 个百分点，那么利率区间将从 3.5% 到 3.75% 升至 3.75% 到 4%。这将是三年多来首次重新转向加息。
三周内推动预期变化的几组关键信号
Jackson Hole 讲话后，市场概率从三成多升至六成
文章称，8 月 28 日，美联储主席沃什在 Jackson Hole 年会上发表上任后的首次重要讲话。沃什是特朗普今年挑选的主席。
据文中转述，沃什表示，过去 12 个月里，个人消费支出篮子中有 54% 的商品和服务涨幅超过 3%；美联储当前的首要关注应该是物价；必须确信通胀正「清楚地、以足够快的速度」回到目标。
文章认为，正是这几句话扭转了市场定价。讲话前，市场认为 9 月加息的概率只有三成多；讲话后升至六成。
联储内部并不一致
9 月 3 日，美联储理事 Waller 表示，如果通胀继续回落，他愿意再等一次会议，并支持维持利率不变；但如果数据偏热，他会考虑加息，关键要看 8 月 CPI。按文中转述，Waller 的原话是：「我愿意坐下来等一等，但如果通胀掉头往上，那就到了扣扳机的时候。」
纽约联储主席 Williams 也表态希望再等等。文章据此指出，美联储内部并非铁板一块。
非农与 CPI 公布后，加息押注继续升温
9 月 4 日公布的非农就业数据显示，新增就业 16.2 万，高于 5.5 万的预期，市场对加息的定价随后升至七成。
9 月 11 日，8 月 CPI 公布。总通胀为 3.4%，环比为 0.4%，都在预期之内。数据公布后，利率期货将下周三加息概率推高到九成。预测市场的反应相对温和，当天从六成多升至 82%，两者存在差距，但方向一致。
文章还提到，利率期货已经把年内加息两次全部计入价格。
市场表现：加息概率升高，但风险资产未下跌
文章称，9 月 11 日当天，美股三大指数高开后全天维持涨势，收盘涨幅接近 1%，结束此前四连跌。不过从整周看，标普 500 仍下跌 0.8%。
同期，黄金位于 4400 美元出头；比特币在 7.7 万到 7.8 万美元之间波动，盘中一度冲到 7.98 万美元。文章据此指出，在加息概率升至九成的情况下，风险资产并未下跌，这是当天市场的实际表现。
文中提到，一名美国加密播客主播当天的解读是，市场已经看穿美国财政部，因此黄金和比特币出现买盘。作者同时注明，这是对方的看法，不代表自己。
拆解 8 月 CPI：核心通胀回落，能源项抬高整体数据
文章认为，把 CPI 拆开后会看到较为分裂的画面。总体通胀为 3.4%，但剔除食品和能源后的核心通胀仅为 2.4%，为 2021 年以来最低水平。
拉高数据的主要是能源。能源同比上涨 16.3%，汽油同比上涨 27.4%，仅 8 月单月就上涨 3.9%，占当月整体物价涨幅的三分之一以上。机票上涨 23.4%。
与之相对，二手车价格下跌 2.3%，车险在 8 月下降 0.8%，房租上涨 3%，文章将其描述为相对平稳。文中据此判断，美国居民在房租、二手车、医疗等方面的涨幅其实在回落，真正明显上涨的是与油价相关的项目。
油价为何上涨：文章将原因归结为战争与供应链传导
文章写道，油价上行的直接原因是战争。今年 2 月底，美国和以色列与伊朗爆发冲突。3 月 9 日，布伦特原油首次突破每桶 100 美元；3 月 23 日升至 113 美元；7 月中旬一度回落至 86 美元；到 9 月又重新走高。
按文中梳理，9 月 8 日，美军打击了 5 艘伊朗油轮，伊朗方面则称其以导弹打击了 2 艘美国驱逐舰。到 9 月 11 日，布伦特原油报 104.6 美元，当周上涨 8%。
文章接着指出，油价上行之后，下一站会传导到化肥和粮食。化肥依赖天然气。以尿素为例，自战争开始到 7 月初，价格上涨 45%；小麦上涨 12%；豆油上涨 50%。而这些成本从田间传导到超市通常需要 3 到 6 个月，文章认为这条链条目前只走到一半。
围绕这一轮通胀，文中列出市场上的两种看法：一派认为 3.4% 的通胀距离目标仍远，且涨价范围较广，因此必须加息；另一派则认为，本轮通胀核心在供给端受阻，油价上涨与是否加息关系有限，因为加息压制的是需求，无法影响霍尔木兹海峡的航运。文章没有给出结论，只是并列呈现两种观点。
长端收益率抬升，财政部三次出手未能压住
长端美债收益率处于高位
文章称，9 月 11 日收盘时，美国 2 年期国债收益率为 4.65%，创两年新高；10 年期为 4.96%，为 2023 年 10 月以来最高；30 年期为 5.38%，上一次处于这一位置还是 2007 年 6 月，也就是金融危机前夕。
8 月 19 日：扩大长期国债回购规模
8 月 19 日，财政部长贝森特宣布，将长期国债回购规模从每次 20 亿美元提高到至少 40 亿美元。文章把这项操作解释为，政府直接下场买回自己发行的长期国债，以压低长期利率。
按文中说法，贝森特将其称为「财政部版扭转操作」。所谓扭转操作，是 20 世纪 60 年代美联储曾采用的政策工具，即买入长期国债、卖出短期国债，以压低长期利率。这一次则是财政部自行回购长期国债，再通过发行短债补足资金，因此外界有人认为这是财政部在做原本属于美联储的工作。
文章记录称，当天 30 年期收益率从 5.28% 回落到 5.17%，但第二天又涨了回去。
9 月 9 日：窗口开启后单次买入 60 亿美元
文中提到，这轮扩大回购的窗口从 9 月 9 日持续到 11 月 4 日，回购对象为 10 年到 30 年期国债。至于资金来源，文中援引报道称，美国财政部账上有 9500 亿美元现金可以调动。
9 月 9 日，贝森特再次出手，一次性买入 60 亿美元，是平时规模的 3 倍。结果当天 10 年期收益率不跌反升，冲到 4.845%，创 2023 年 11 月以来新高；30 年期收益率突破 5.3%。
文章称，市场原本预期这次会买入 70 亿至 80 亿美元，最终只看到 60 亿美元，反而解读为财政部手中牌不多。
9 月 8 日讲话引发市场联想
9 月 8 日，贝森特在得州一所大学活动上说：「我有信息不对称，我现在就是庄家，你们想赌我输可以。」文章强调，这句话原本是针对日元说的。
按文中描述，7 月底美国和日本曾联手买入日元，这是美国自 1998 年以来首次采取这一行动。日本自己从 7 月底到 8 月底动用了 15.4 万亿日元，推动美元兑日元从 164 回落到 153。贝森特所谓「我是庄家」，指的是这件事。
不过，市场后来把这句话视为他对所有市场的表态。9 月 10 日，DoubleLine 的 Gundlach 在 X 上转发这句话，并评论称：「他们正在赌庄家输。」同一天，他还发文称，美债收益率全曲线创出年内新高，包括 30 年期。文章补充说，就在 8 天前的 9 月 2 日，Gundlach 还表示 30 年期收益率尚未创新高，8 天内判断就从「没跟上」变成了「跟上了」。
另外，文章提到，Gundlach 在 8 月 29 日还曾评论称，一位宣称不做前瞻指引的美联储主席，可能会因为在第一次重要讲话中给出了「薄纱式」前瞻指引而被记住。
外界评价：三次出手均未奏效，60 亿对 10 万亿显得过小
文章称，有经济学家统计后认为，贝森特三次试图让长端收益率回落，但三次都没有成功。Krugman 在 9 月 11 日的说法更尖锐，称其压低利率的努力是「以优异的成绩失败了」。文章注明，这些均为他人观点。
对于为什么 60 亿美元买盘没有效果，文章给出了一组对比：20 年至 30 年期美国国债的存量规模超过 5 万亿美元，一次回购 60 亿美元，只占千分之一。另有测算显示，未来 12 个月，美国有接近 10 万亿美元国债到期需要滚续，而财政部账上可动用现金约为 9500 亿美元。即便全部投入，也只是约 1 万亿对 10 万亿。
文中还引入另一位人物。贝森特过去在索罗斯基金任职时的老板 Druckenmiller 于 8 月 24 日在《华尔街日报》发表题为《让债市说话》的专栏。按报道转述，他写道，长期利率是美国仅剩的财政纪律官；每一个人为压低的基点，都是对拖延的补贴。
一周后，贝森特回应称，Stan 是一位伟大的投资人，但美国债市是总统上任以来表现最好的市场。
白宫与债市之间，沃什面临两头压力
文章指出，在债市争论升温的同时，白宫也在向美联储施压。特朗普在 8 月 31 日表示，沃什「会做他必须做的」，但在同一句话里又称利率「太高」。
据 CNBC 9 月 5 日报道，白宫内部普遍在劝美联储不要加息。文章因此认为，沃什面临来自白宫和债券市场的双重压力。
债务风险的两种警告
文章还引用了两位市场人士的看法。桥水基金的 Dalio 于 8 月 22 日表示，美国债务危机可能在约 3 年内到来，他建议投资组合中配置 10% 到 15% 的黄金。
All-In 播客中，Chamath 在 8 月底给出了一个更具体的收益率水平：如果 30 年期美债收益率升至 6%，就会成为「死亡螺旋」的开始，不会立刻发生，但会痛上很多年。文章指出，在写作时 30 年期收益率为 5.38%，距离 6% 还有 60 多个基点。
接下来要看的时间表
文章列出了后续几个关键时间点。北京时间 9 月 17 日星期四凌晨 2 点，美联储将公布利率决议。这次属于季度会议，还会同时发布点阵图，也就是 19 位美联储官员各自对年末利率水平的判断。凌晨 2 点 30 分，沃什将召开记者会。
紧接着，9 月 17 日至 18 日，日本央行召开会议。再往后，11 月 4 日，美国财政部进行季度再融资，届时也将决定回购操作的下一步安排。文章并指出，年底前美联储还剩两次议息会议。
预测市场与投行押注
按文中梳理，截至 9 月 11 日，预测市场的主流押注是加息 25 个基点，概率约九成；维持不变的概率不到两成；一次性加息 50 个基点的概率不到 1%。
投行方面，Deutsche Bank 的预测是年内加息两次，分别在 9 月和 12 月。Bloomberg 9 月 11 日的标题则称，债券交易员已经把年内两次加息全部计入价格。
文章提出的三个待解问题
加息能否让长端收益率下行
第一个问题是，如果美联储下周加息，长端收益率会不会随之下降。文章称，很多人默认加息之后长端会跟着下行，但从学术角度看，两者关联并没有那么强。
作者举例说，2022 年那一轮周期中，美联储在 16 个月里累计加息 525 个基点，但 30 年期美债收益率不但没有回落，反而从 2% 多升至 4% 以上。因此，如果下周三真的加息，30 年期收益率究竟会回落还是继续上行，作者认为仍没有答案。
油价何时见顶
第二个问题是油价。文章称，霍尔木兹海峡仍是关键变量，这一点争议不大；与此同时，俄乌冲突也没有结束，黑海港口的粮食出口近期同样受到影响。这两条线都会继续向通胀传导，其中霍尔木兹海峡更重要。
作者表示，油价什么时候见顶，美联储管不了，他本人也没有答案。
日本央行动向是否会改变全局
第三个问题是日本央行。文章指出，日本 10 年期国债收益率已经升至 3%，这是 30 年来未见的水平。日本银行和保险公司手中持有大量低利率时代买入的国债，当收益率从接近 0 升到 3% 时，资产负债表会呈现什么状态，外界并不清楚。
文章还回顾称，7 月底那次美日联手买入日元，正是因为美元兑日元跌到 164，日本自己已经难以支撑。下周 9 月 17 日和 18 日日本央行也将开会，市场正在等待其是否加息。作者写道，如果日本那边出问题，美联储是否加息可能都不再重要。
观察结果时的三个看点
文章最后提示，如果要看周四凌晨的结果，可以先盯住三个地方：
- 第一，看这次究竟加了多少。
- 第二，看点阵图中位数落在哪个年底利率水平，这代表 19 位官员对后续是否继续加息的判断。
- 第三，看沃什在记者会上是否会使用「一次」这样的字眼，还是继续强调「看数据」。
文章结尾写道，三年零两个月没有加过息，下周三市场正在押注一次加息，「牌都在桌上了」。
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