Tiger Research发文分析香港现实资产代币化（RWA）市场的发行路径，核心问题并不只是把资产做成链上产品，而是产品在实际操作中如何发行、销售，并最终完成兑付。
文章称，在其拆解的模式中，离岸主体以底层资产为支撑发行产品，香港持牌中介再将产品销售给海外专业投资者。投资者买入的是发行方的产品，而不是底层资产本身。报告同时指出，产品卖出并不等于资金一定能按时兑付，发行方必须对资产现金流拥有可执行权利，且相关资金需要及时到位，才能覆盖其对投资者的支付义务。
RWA市场扩大后，重点转向发行与兑付机制
根据 RWA.xyz 的数据，现实资产代币化市场规模已从 2023 年 8 月约 15 亿美元，增长到 2026 年 9 月 13 日的约 388.6 亿美元，增幅约 26 倍。Tiger Research认为，随着更多类型资产被代币化、更多司法辖区开始制定发行和销售规则，市场增长已较为明确，接下来要解决的是一项资产如何被包装成投资者真正可以买入、并最终能拿回资金的产品。
为何选择香港作为发行与分销节点
文章提到，不同司法辖区对代币化资产的监管要求与推进节奏并不一致，产品选择在哪里发行，会直接影响其进入市场的速度。
在Tiger Research看来，香港具备较成熟的证券监管框架、国际投资者渠道，以及包括政府债券在内的代币化债券发行经验。其牌照制度、投资者保护要求，以及围绕虚拟资产服务提供商和技术保障措施形成的规则体系，为发行方和中介机构提供了较清晰的操作框架，也让机构投资者在评估自身受保护程度时有据可依。
报告据此将香港视为现实资产代币化产品的发行与分销枢纽之一，并进一步以韩国资产为例，拆解相关结构如何落地。
韩国资产如何通过香港触达海外投资者
在Tiger Research给出的架构中，左侧为韩国，提供底层资产；右侧为香港和英属维尔京群岛，负责产品发行和销售。
黑色箭头代表产品结构：
- 韩国证券公司负责提供底层资产购买通道，资产类型包括上市股票、基金份额和票据。
- 注册于英属维尔京群岛的特殊目的公司（SPV）通过韩国证券公司香港主体的券商账户买入并持有这些资产，再以资产为支撑发行票据。
- 代币化平台负责创建代表SPV所发票据的代币，并记录发行与归属情况。
- 分销方则通过持牌中介与合规交易场所，将产品销售给海外专业投资者。
橙色箭头代表认购资金流向。海外专业投资者可以使用法币或稳定币认购，资金经由中介流向SPV；若投资者使用稳定币认购，SPV会通过中心化交易所将其兑换为法币，随后再经香港主体将款项转至韩国证券公司，由后者完成底层资产购买。
香港金融科技公司 Finloop 将这一模式称为「双引擎模型」。其中，一端负责资产供给，另一端负责发行与分销。
双引擎模型的三个关键点
第一，资产来源具有可替换性。报告指出，韩国机构在这一架构中的角色，也可以由其他国家的证券公司及其香港主体替代，这意味着香港可以成为多个市场资产支撑产品的分销通道。
第二，SPV处于整个结构中心。它接收认购资金，购买或持有资产，并负责发行票据。投资者依据产品条款向SPV主张权利，因此，SPV对底层资产享有何种权利，以及其是否具备向投资者转付收益的能力，成为架构是否成立的关键。
第三，SPV承担链上支付与传统金融之间的连接功能。投资者可以使用稳定币认购并持有代币化票据，而底层资产的购买与持有仍通过券商和托管安排在传统金融体系内完成。
文章指出，这一架构能否运转，取决于底层资产是否合适、发行结构是否稳健，以及是否存在一条通向投资者的合规销售路径。
底层资产选择：先确认现金流权利归属
在产品发行前，SPV必须对底层资产产生的资金拥有明确法律权利。
如果底层资产是政府债券或基金份额，问题通常集中在SPV能否直接购买并持有；如果资产是出口应收账款或音乐版税，情况则更复杂。文章称，未来款项的收取权可能需要转让给SPV，或者资产持有人必须承担具有约束力的义务，负责收款并将资金汇付给SPV。
无论资产类型如何，合同都必须写清楚谁有权获得现金、谁负责收款，以及资金如何到达SPV。若回款路径不清晰，底层资产就无法稳定支撑对投资者的兑付。
离岸SPV发行的不是底层资产本身
文章强调，在这一模型里，代币化的核心落在SPV身上。即便底层选定为韩国资产，仍需要一个独立主体负责发行代币，并把收益分配给海外投资者。
根据Finloop提出的双引擎模型，这一角色由注册在英属维尔京群岛的SPV承担。该主体连接韩国资产持有人与海外投资者，并发行以韩国资产收益权为支撑的代币化票据或证券。
也就是说，海外投资者买入的是SPV发行的金融产品，而不是韩国政府债券或出口应收账款本身。依据产品条款，SPV向投资者支付收益，并在到期时偿还本金。
要让这套结构稳定运行，SPV的现金流入时点必须与其对投资者的支付义务相匹配。发行方需要先确认每项底层资产的回款时间，例如政府债券的利息和本金、基金分红与赎回款，或是出口应收账款和版税的结算款。若投资者需要在SPV收到资金前获得偿付，产品就可能面临流动性短缺或还款延迟。
文章同时指出，离岸设立SPV并不意味着其会自动取得韩国资产产生的现金。合同仍需明确SPV对底层资产的法律权利、由谁负责收取现金，以及谁负责把资金汇给SPV。与此同时，代币化平台负责透明记录发行数量、代币持有情况与销毁数量。
因此，离岸发行阶段的核心任务，是确保SPV能够实际收到足够现金，并且到账时间足以及时，以履行向投资者承诺的支付条款。
香港销售之后，流通范围仍受限制
文章称，通过离岸SPV创建产品只是第一步。若要面向海外投资者销售，发行人还需要一家金融机构负责分销。Finloop提出，可使用持牌香港中介机构，由其按照香港证券规则审查产品、向专业投资者发售，并触达香港以外的投资者。
这类中介机构会审查SPV产品的条款与风险，并确认每位投资者是否具备购买资格。如果发行对象仅限专业投资者，那么代币在发行后的转让也必须维持受限状态。基于这一点，产品条款会把转让限制在资格已核验的买家之间。Tiger Research指出，这是Finloop针对私募产品结构的设计，并不意味着香港所有代币化证券都适用同一限制。
报告还提到，Finloop建议将首先在香港销售的产品，通过其他地区的中介机构和交易场所继续发售。但产品在香港完成首次销售，并不自动意味着其可以在其他地区销售或交易，各个市场的规则仍需逐一评估。
对于希望在到期前出售产品的投资者来说，还需要有愿意接手的买方，以及价格形成机制；若产品要作为抵押品使用，则还需要有机构愿意接受。
按这一结构，香港主要提供首次销售和投资者资格核查通道，至于其他地区的销售、交易以及抵押品安排，仍需另行设计。
资金链条可能中断的三大风险
Tiger Research认为，即便代币化产品在香港成功售出，也不意味着一定能按承诺向投资者付款。底层资产产生的现金，必须经由离岸发行工具SPV传导至投资者，期间存在三类主要风险。
- 权利与收款安排不明确。以出口应收账款等资产为例，合同必须明确买方在哪里付款、谁有权收款。若收款义务和结算流程缺乏法律约束，资产产生的款项可能无法到达SPV。
- 现金回收与偿付存在时间差。若投资者需要在底层资产完成结算前获得偿付，SPV可能面临流动性短缺并出现延迟还款。若以韩元资产支撑美元计价产品，汇率波动及换汇成本也会压缩收益。
- 跨境转移和税务瓶颈。香港中介机构获准销售产品，并不能解决资金如何从韩国资产持有人转移至离岸SPV，也不能解决如何继续向海外投资者付款。相关跨境转移与税务流程必须实际可执行。
报告认为，这一模式最终取决于韩国资产产生的现金，能否按照合同约定，全额且及时地经由SPV传递到海外投资者手中。
首单只是起点，第二次发行更能检验模式
文章最后指出，在香港完成一笔由韩国资产支持的产品销售，只能算作起步。首次发行通常耗时较长，因为各方需要完成资产审查、合同敲定，并确定销售方式。
如果每推出一款新产品都需要从头重复同样流程，业务就很难规模化。真正重要的是，从第二次发行开始，既有结构能否被复用。
Tiger Research举例称，以美元结算的出口应收账款可以作为检验该模式是否可行的一种方式。发行人和中介机构可以把首笔交易中建立的债务人评估标准和产品披露方法，延续到后续应收账款产品中，以减少每款产品的设计工作量。但即便采用相同标准，也不代表每笔应收账款的风险相同。
报告提出，若要判断该模式是否能支撑持续市场，需要观察三个方面：
- 资产审查所需时间是否会随着每次发行而下降；
- 现有投资者是否会回流购买新产品；
- 资产持有人是否有动力持续供应资产。
随着出口应收账款经验累积，这一模式也可能扩展至其他韩国资产。Tiger Research认为，其成败不取决于一次发行是否完成，而在于资产持有人能否持续提供合适资产、投资者是否愿意再投资，以及中介机构是否继续认为将新产品推向市场具备价值。