万向区块链董事长肖风在上海第十二届区块链全球峰会的闭幕演讲中表示，金融资产代币化、链上金融、稳定币与 7×24 小时全天候交易，不能只理解为金融产品层面的变化。在他看来，这些变化可能改写国际金融中心之间的竞争规则，并推动流动性、资金和资产发行向率先完成转型的市场集中。
未来十年的变化，可能超过过去数十年
肖风说，这次讨论主要围绕两条主线展开：一条是金融资产代币化与 7×24 小时全天候交易，另一条是 AI 与区块链的关系。他更关注的一个问题是，当一个国际金融中心决定大规模推动金融资产代币化，并开展全天候交易时，会对其他国际金融中心造成什么影响，其他市场又该如何应对。
他提到，在演讲前一天，也就是美国当地时间 9 月 22 日，纽约举行了第十二届美国国债研讨会。按照他掌握的信息，这场会议由美国财政部、美联储、纽约联储、美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会共同主办。肖风说，CFTC 主席在会上谈到大规模代币化、链上金融、24×7 全天候交易以及稳定币，并判断这些变化将在未来十年给美国金融体系带来的影响，超过过去数十年的变化。
肖风认为，这个判断的分量很重。过去几十年，美国金融体系已经历多轮重大变化。最近二十年，信息技术推动了 Fintech，也就是金融科技的发展；再往前，从上世纪七十年代到 2000 年之前，美国的交易、清算和结算体系也经历过一次重要迭代。
他举例说，很多人今天提到的 DTCC 成立于 1999 年，但并不是从零开始建立，而是美国用了将近二十五年时间，把原本分散的存管、登记和结算体系逐步吸收、合并，最终形成统一基础设施。
再往前看，上世纪六十年代，美国金融基础设施一度跟不上市场发展。那时纽约证券交易所每周三还要停市一天，不是因为没有交易需求，而是后台清算来不及处理。彼时仍是纸质股票，交易量上来后，纸质股票需要在不同券商客户之间转移，还要完成对账、清算和结算，前台交易做得太快，后台处理不过来，只能停下来先把前面的账做完。
他随后对比称，如今纳斯达克已经在推进每周五天、每天二十三小时的交易安排。从周三必须停市处理纸质股票，到一天交易二十三小时，背后反映的是金融基础设施的巨大变化。
在肖风看来，如果未来十年的变化还要超过此前数十年，那讨论的就不只是给现有系统增加几个新产品，而是金融市场体系本身可能再次发生变化。这也是他把代币化、链上金融和全天候交易放在一起讨论的原因。
金融中心的核心，不只是交易所
肖风表示，要讨论金融市场如何变化，先要理解它原本的结构。从理论上看，金融市场体系大致可以分成五个层次：最上层是中央银行；其下是金融机构；再往下是货币市场、资本市场，以及建立在现货市场之上的衍生品市场。
他指出，中央银行是整个资金体系的总阀门，负责发行基础货币，并在金融机构出问题或宏观经济遭遇冲击时承担最后贷款人的角色。
肖风回顾称，前几年美国利率快速上升，低利率时期发行的国债价格随之下跌，很多银行因持有大量这类资产而出现账面损失。他在演讲中引用的统计数字显示，相关损失接近 6,000 亿美元。随后发生的硅谷银行事件，也波及稳定币行业。Circle 当时有 30 多亿美元的 USDC 储备金存放在硅谷银行，如果只按通常的存款保险限额处理，能够得到保障的金额非常有限。后来，美国有关部门对这些问题银行的储户存款提供了全额保障。
他用这个例子说明，当风险已经不只是某一家机构的问题，而是与宏观环境和金融体系稳定相关时，就需要体系层面的支持。
2008 年的情况在他看来也有相似之处。肖风说，高盛和摩根士丹利之所以申请成为银行控股公司，与获取央行流动性支持有重要关系。因为当时整个华尔街的流动性出了问题，这类金融机构每天需要在市场上进行数百亿美元的拆借和回购才能维持运转，如果借不到钱，或者融资成本高到无法承受，就会出问题。
他强调，这时问题已经不只是某家公司买了多少 CDO、账面亏损多少，而是市场流动性本身消失了。也正因为如此，理解金融中心不能只看交易所和上市公司，还要看其背后的货币与流动性体系。
肖风还提到，他曾和一位朋友讨论，硅谷 AI 发展迅速，美国的国际金融中心会不会从纽约搬到硅谷。他的回答是，这件事不太可能。因为要搬走的不只是交易所，真正更底层、也更难搬走的是纽约联储，以及美联储通过它进行公开市场操作的整套基础设施。美元资金如何投放、如何回笼，都与这套体系有关。除非连这套体系一起搬走，否则可能有资产，却没有相应的资金体系。
在中央银行之下，第二层是金融机构。肖风说，央行发行基础货币，银行和其他金融机构则在约束条件下进行货币和信用创造，把一块钱的基础资金转化为更大规模的信用和融资能力。
他举例称，美国国债之所以受到很多金融机构欢迎，不只是因为它本身安全，还因为它能提高资产使用效率。买入 100 美元国债，并不意味着这笔资金完全不能动，持有人还可以拿它去抵押，融回相当一部分资金。在他举的例子中，100 美元国债至少可以融回 95 美元。
在他看来，这就是信用创造，也是提高资产使用效率的过程。再往下，第三层是货币市场，第四层是资本市场，第五层是基于这些现货市场的衍生品市场。这五个层次共同构成金融市场体系，而今天讨论的变化，可能会涉及其中每一层，而不只是某一种资产的交易方式。
高效金融市场要同时解决四个问题
肖风认为，判断一个金融市场是高效还是低效、成熟还是不成熟，主要看四个方面。
- 第一，交易撮合效率。交易必须能够高速完成，并按照交易者意愿迅速找到对手方。要做到这一点，背后需要足够大的资金池和足够深的流动性。如果市场上没有足够多的资金和交易者，单纯把撮合系统做得再快，也不等于一定能够迅速成交。
- 第二，结算速度。区块链数字资产市场强调「交易即结算」，希望让交易与资产交付尽可能同步，这与传统金融体系中交易、清算、结算分开进行的安排不同。肖风说，数字资产市场之所以能够全天候运行，而传统证券市场延长交易时间却要面对一系列基础设施问题，关键就在于结算体系是否同步运行。晚上、周末和公众假期，如果银行资金划拨和结算服务不能同步运行，交易前台就很难独立变成真正的全天候市场。在他的判断中，要建立高效的全天候结算网络，货币代币化和区块链是关键基础设施。
- 第三，合理的信用创造。也就是给资金和资产提供合理的融资能力，提高它们的使用效率。比如，一项资产能不能作为保证金、抵押物或者押金，持有人在不卖掉资产的情况下，能不能继续获得融资。肖风说，一个人买入金融资产后，通常有两个要求：需要的时候能够卖掉；继续持有时，仍然可以利用它获得资金。
- 第四，足够深的流动性。最好的状态是「所见即所得」，也就是市场上看到的报价，就是实际能够成交的价格。如果一项资产账面上值 100 元，但一卖就要损失 3%，真正能拿到手的只有 97 元；如果市场深度足够好，就可能以 100 元或者 99.99 元完成交易。
他表示，撮合、结算、信用创造和流动性必须放在一起看，这才是评估金融市场效率的完整框架。
资金和资产同时代币化，链上金融才会闭环
肖风接着从记账方法的角度解释，为什么区块链可能带来如此大的变化。他说，在人类文明发展过程中，记账方法经历过几次重要变化：早期苏美尔文明用泥板记录收入和支出；后来在意大利等地逐渐形成复式记账法，不只记录收支，也记录资产和负债；到了 2009 年，Bitcoin 区块链出现，分布式记账开始进入现实。
在他看来，区块链是记账方法的第三次重要创新。正因为它涉及底层记账方式，才可能影响金融市场体系，而不只是改变某个前端应用。
在区块链技术支持下，金融市场已经从两个方向展开创新：一端是资金，另一端是资产。
资金端方面，肖风提到央行数字货币 CBDC、银行代币化存款，以及私人机构发行的稳定币。虽然它们的发行主体和法律性质不同，但从他讨论的角度看，都在处理同一个问题：怎样让货币以代币化形式存在和流通。
他特别解释了稳定币的功能。在功能上，他把稳定币理解为私人数字现金。一个人从银行取出 100 元人民币现钞放进裤兜，这笔钱对持有人而言已经不再需要通过银行账户才能交给别人。稳定币也有类似特点，放在手机钱包里，就像把现金放进裤兜，可以直接转给对方。
他还提到三个特征：第一，现金本身不向持有人支付利息，在这里讨论的稳定币现金功能，也不是靠持有它获得利息；第二，现金是点对点支付，去商店买一瓶酱油，把现金给商家，商家把货给你，付款和收款当场完成，不存在刷卡后商家还要等到第二天才拿到钱的问题；第三，数字现金同样有这样的价值。肖风说，今天人们仍然有时需要硬币和纸币，不是因为银行账户不重要，而是因为现金有自己独特的使用场景，稳定币也应从这个角度理解。
不过他也强调，银行存款是银行货币，央行货币有央行货币的性质，稳定币也有自己的发行和信用结构，不能因为都能用于支付，就把它们完全混为一谈。
资产端方面，他表示，债券、基金、股票相关产品和衍生品都在进入代币化过程。资金端解决用什么支付，资产端解决交易什么。当两端都能在同一类基础设施上运行，链上金融市场体系才可能形成闭环。在他看来，这已经不只是设想，而是正在发生的变化。
不做代币化，不等于别人不会参与定价
谈到资产端变化时，肖风提出了一个现实问题：定价权。
他提到，香港政府已经推进了规模达 700 多亿港元的债券代币化，此外基金代币化、衍生品代币化也已经出现。
他在演讲中还举了一个引起关注的案例：长鑫存储，以及境外 Hyperliquid 平台上的相关交易。按照他当时介绍的情况，在境内正式挂牌之前，境外平台已经出现相关产品交易；等到 A 股开盘时，两边价格非常接近。
在肖风看来，这个案例带来的问题是，一项资产在境内上市，是否就意味着它的价格一定首先由境内市场形成。有人看到这种情况，会担心中国资产的定价权向海外转移。这也给市场带来压力：跟不跟，做不做代币化。因为你不做，不意味着别人也不做；你不参与，也不意味着相关交易不会发生。
他表示，如果境外平台不断增加这样的产品，越来越多交易先在那里发生，那么价格发现就可能先在那里进行，再反过来影响境内市场。这既是压力，也可能成为推动变化的动力。
肖风说，过去人们理解金融市场，往往把上市地点、交易地点和价格形成联系在一起。但如果相关经济敞口能够在另一个平台上更早、更连续地交易，这种联系就可能发生变化。
他同时对这类去中心化平台的监管归属和法律架构提出疑问。传统金融体系习惯按司法区域、监管机构和法律主体理解市场，而新的交易形态可能超出这种直观理解。定价权进一步集中，也意味着金融市场话语权进一步集中，这是其他金融市场无法回避的挑战。
全天候市场最先吸引的是流动性
肖风认为，当一个国际金融中心率先大规模推动金融资产代币化，并开始 7×24 小时交易时，对其他金融中心最直接的影响，首先是流动性可能流失。
他说，不管流失的是 10% 还是 20%，方向上的问题在于：流动性会不会被吸引到那个交易更方便、运行更连续的市场。
在他看来，流动性主要看两个指标：一是交易量，二是市场深度。市场深度决定了买卖时需要付出多少冲击成本，也决定了买卖价差是很小还是很大。
以美国市场为例，纽交所和纳斯达克有自己的常规交易时段，但美国股票并不只在常规时段内交易。盘前、盘后，仍然有交易通过 ATS，也就是另类交易系统，以及其他场外渠道进行。现在这些交易分布在不同系统里，流动性是分散的。
肖风说，如果主要交易所自己开始全天候交易，一部分交易就可能回到主市场，原本分散在不同场所的流动性有机会重新聚集。他相信，即使是在美国夜间，聚集之后的交易量，也可能超过其他国家的一些金融中心和交易所。
另一部分变化来自全球投资者。过去，一个亚洲投资者想交易美股，可能需要等到本地深夜；如果市场全天候开放，他在当地白天就可以交易。这种便利程度的变化，会影响投资者选择。
因此在他看来，全天候交易不只是「多开几个小时」，而可能重新组织全球不同时间、不同地点的交易需求。其他金融中心都会受到影响，区别只在于受到多大影响，以及流动性被吸引走多少。
流动性吸引资金，资金再吸引资产发行
在流动性之后，肖风把讨论推进到资金层面。他说，谁都愿意去流动性好、而且越来越好的市场交易。一个市场的交易滑点是 0.1%，另一个市场是 2%，没有哪个交易者会主动选择成本更高的地方。
因此，流动性聚集之后，资金也会跟着聚集。他用一句中国话概括这种关系：水大鱼大。
肖风进一步追问，为什么美国能够出现市值达到 5 万亿美元的上市公司，为什么像 OpenAI、Anthropic 这样尚未上市的公司，也能在极高估值下继续融资。他在演讲中用到了 1 万亿美元这个估值量级，想讨论的核心是资本市场的承载能力。同样一家公司，即使赚的钱一样多，在不同资本市场上的融资能力和估值也可能不同，因为只有足够大的资金池，才能养出大鱼。
在他的判断中，美国推动代币化和全天候交易，一个重要目的，是为未来 AI 基础设施建设准备更大的资金来源。美国正面临一轮新的基础设施建设周期，从电力到数据中心都需要投入。肖风认为，未来五年，这类建设涉及的资金需求是 10 万亿美元这个级别。
这么大的规模需要融资。一个面向全球、7×24 小时运行的资本市场，更方便汇集资金，支持这类基础设施建设。
他还提到，不只是基础设施，未来如果出现市值达到 10 万亿美元的 AI 公司，需要多大的资本市场去支撑。他表示，自己没有看到全球第二个市场已经具备与美国相同量级的资金基础。
不过，肖风也说，这并不意味着美国不需要改革。相反，美国也必须改革，而全天候交易就是改革的一部分，相当于把市场进一步向全球打开。
在资金之后，是资产发行方。如果流动性越来越好，资金越来越多，发行人自然会选择到更深的资金池里发行资产。这样，流动性吸引资金，资金吸引资产发行，资产增加后又会进一步吸引交易者。那个率先建立代币化、全天候交易体系的资本市场，就可能逐步成为全球资产发行、交易和结算的中心。这是一个相互强化的过程。
全天候金融超市，前提是全天候结算
从投资者角度看，肖风认为这个变化并不难理解。如果资产代币化并能够全天候交易，全球其他地区的投资者就可能更方便地参与。
过去，投资一个境外市场，往往涉及开户、换汇、跨境转账，以及适应该市场的交易时间。如果稳定币能够成为交易媒介和结算工具，某些环节就有机会变得更直接。
他举例说，自己在香港的白天，也可以参与美国资产交易，而不是必须等到半夜。不同地区的投资者，也可以使用同一种结算工具。
肖风提到，在纽交所相关代币化交易方案中，已经涉及稳定币作为交易与结算工具的设想。他进一步设问，如果美国变成一个全天候金融超市，会发生什么。
在他的描述中，这个超市货品齐全，要什么都能买到，价格合理，市场深度也足够，其他地方还没有的创新产品，它已经先摆上货架。如果真有这样一个超市，投资者是否会不去。但要建立这个超市，不能只把营业时间延长，还必须解决结算问题。
他回顾说，过去也有人尝试搭建覆盖全球的交易体系：买下一家亚洲交易所、一家欧洲交易所，再加上一家美国交易所，希望把三个时区接起来，但并不容易成功。原因在于，它们交易的产品不一样，结算货币不一样，参与的银行体系也不一样。买港股用港元，在欧洲用欧元，在美国用美元。把交易所的所有权放在一起，不等于就把资金与资产的流通体系统一了。
而现在，稳定币、银行代币化存款以及央行数字货币，为全天候结算提供了新的可能；资产代币化，则为同一项资产在不同市场流通提供了新的形式。
肖风说，Bitcoin 已经展示过一种形态：全世界很多交易所都在交易同一种资产，并使用 USDT、USDC 等工具进行交易和结算。他想表达的是，当资产与结算资金都能够以数字化、可流通的形式存在时，建立全球市场所面临的一部分技术障碍，就开始被重新处理。
全天候市场也在为机器交易做准备
肖风认为，7×24 小时代币化资产交易未来还有一个更重要的方向：为机器交易做准备。
他提出一个问题：AI Agent 需要休息吗？如果未来 AI Agent 可以辅助人类交易，甚至在授权范围内独立作出交易判断，那么资本市场为什么还要按照人的作息来组织。
在他看来，如果让一个可以全天候运行的系统参与交易，却告诉它市场关门了、结算系统也不工作了，那么这套基础设施本身就需要改变。
他在演讲中用了一个更直接的说法：「AI 不认识美元和人民币，它认识的是代币化货币。」这里强调的是货币的可编程性。要让机器自动完成支付、接收资金和交付资产，就需要能够被程序调用的金融工具。
因此，资金代币化、资产代币化以及全天候交易，不只是让今天的人类交易者更方便，也是为未来 AI 参与经济活动准备基础设施。肖风说，时不我待，这样的准备今天就应该开始。
竞争还会进入规则、标准和信息披露层面
在肖风看来，另一个容易被忽略的问题，是金融信息以及金融市场标准。
他举了赴美上市公司审计工作底稿的例子。美国方面要求查看相关工作底稿，而中国方面有数据和主权层面的考虑；另一方面，企业又需要美国资本市场的融资能力。按照他的概括，最后形成了一种在香港进行检查的安排。
这个例子在他看来说明，当一方需要某个市场的资金时，就不能只考虑「我想融资」，还要面对「对方要求什么」。
肖风说，代币化市场也可能出现类似问题。设想未来，一家公司到某个资本市场发行股票，对方告诉它，这里的资产已经采用代币化形式。发行人是否认可，本国法律和监管体系是否认可这种资产形式，公司能不能按照这种形式发行，如果不能，就可能无法进入这个市场。
信息披露也是一样。代币化股票可能有新的披露规则、新的数据要求，甚至新的会计处理问题，发行人是否遵守，也会成为门槛。
因此，代币化不仅涉及资产怎样交易，还可能涉及金融市场标准之间的碰撞。谁更需要谁，谁掌握更大的融资能力，谁就可能拥有更强的话语权。需要融资的一方，往往不得不寻找妥协；掌握资金与市场的一方，则有能力提出条件。这也是为什么，不能把代币化只理解成一个技术选项，它还可能影响跨境融资中的制度关系。
其他金融中心能否留在旧体系里
在这些碰撞、冲突和重构之下，肖风判断，全球金融中心会出现分化。
他设想了三种情况。最乐观的情况，是彼此没有影响，各走各的路；但他认为这种可能性很小，影响一定存在，冲突也一定存在，只是程度不同。
中性的判断是「一超多强」：全球可能出现一个更强的超级金融中心，或者现有超级金融中心的地位进一步加强，其他中心继续存在，但相对位置发生变化。
更悲观的情况，则是一个市场独步天下，其他金融中心逐渐变得不那么重要，一个向上，其他向下，地位、角色和影响力都发生变化。对其他国际金融中心来说，真正需要警惕的是金融体系之间的断裂。
肖风说，如果一个金融中心不接受代币化、不接受区块链，也不接受全天候交易，那么它就会留在旧的金融市场体系里；但全球最大、最核心的金融市场已经更新换代了。
他表示，几乎没有一个国际金融中心能够轻松承受这种脱钩断链。
这里他还提到港元挂钩美元的问题。经常有人问，香港和内地经济联系如此密切，港元为什么不挂钩人民币。肖风提出的一个观察角度是资金池规模。按照他当时举出的数字，离岸人民币市场约为 1.5 万亿元人民币，而美元资金池是 50 万亿美元这个量级。这两组数字还需要明确统计口径，但他想表达的问题是：一个金融中心要接入哪一个资金网络，不同选择对应的流动性、融资能力和市场深度并不相同。
在他看来，金融中心不是孤立存在的，它需要连接更大的资金池，也需要连接资产发行和交易网络。因此，不应轻易走向脱钩断链，也不能低估其成本。更现实的方向，是把链下金融市场体系与链上金融市场体系结合起来，接受变化，参与建设新的体系，而不是置身事外。
纽约仍在谈区块链，只是重心从 Bitcoin 转向代币化
在演讲最后，肖风把前面的假设落回现实：今天最积极推动这一方向的是谁。在他看来，是美国。
他说，欧洲还在讨论，亚洲则更多是各自为政、各做各的事情。他在现场用了「一盘散沙」这个说法，想强调的是，亚洲还没有形成一套共同规则、共同标准和统一体系，去与另一个大型市场体系竞争。
相比之下，美国已经在货币市场和资本市场两个方向同时推进。稳定币立法是一部分；大型银行和中小银行围绕存款代币化开展合作，也是其中一部分。肖风在演讲中提到了摩根大通、花旗、富国和美国银行等机构，以及中小银行参与的相关联盟。
资本市场方面，也有资产代币化和延长交易时间等探索。
他还提到，一位朋友从硅谷到纽约走了一圈回来。肖风问对方今年有什么感受，对方说，到了硅谷，所有人都在谈 AI；但到了纽约，关于 Web3、区块链、数字货币和数字资产的讨论，热度和一年前一样。
肖风说，外界看起来好像美国现在只谈 AI，但如果去见纽约的金融机构，它们仍然在谈区块链、数字资产和数字货币，只是讨论主题已经从 Bitcoin 转向 tokenization，也就是代币化。当天会场上的 Ondo 以及其他开展资产代币化业务的机构，也展示了这个方向正在发生的变化。
他最后强调，不要只把注意力放在某一种资产、某一个产品上，更需要观察的是资金、资产、交易、结算和规则正在怎样一起变化。链下金融和链上金融的结合，已经是必须认真面对的问题，其他金融中心不应置身事外。