摩根大通在 7 月 29 日发布的研报认为，韩国 KOSPI 指数自 6 月 22 日高点以来回落近 40% 后，市场最核心的压力——杠杆资金被迫平仓——已接近出清。报告指出，杠杆 ETF 清盘已经完成，对冲基金去杠杆进度超过 90%，在仓位压力缓解、估值压缩至低位、盈利基本面尚未失守的情况下，韩国股市正在进入估值修复窗口。
TechFlowPost 刊发的这篇解读文章由 Rita 撰写。文中称，摩根大通的判断建立在三个条件同时成立之上：仓位压力消退、估值足够便宜、盈利基本面没有崩塌。短期价格冲击或仍有余波，但市场仓位结构已经历一轮较为彻底的出清。
三个杠杆来源已大幅出清
摩根大通将本轮市场中的杠杆来源拆分为三个层次，并分别评估了去杠杆进度。报告认为，韩国股市这一轮急跌的核心驱动是杠杆资金被迫平仓，而不是基本面恶化。
杠杆 ETF：从 500 亿美元缩至 170 亿美元
第一层是杠杆 ETF。文章称，这类产品在 6 月底规模一度膨胀至 500 亿美元，相对市场体量是美国的 4 倍。随着市场下跌，相关产品触发强制平仓，抛压被进一步放大。目前，这部分规模已降至 170 亿美元，资金流入也基本停滞。摩根大通据此判断，杠杆 ETF 去杠杆过程已经完成。
对冲基金：多空比率从 5.7 倍降至 3.2 倍
第二层是对冲基金。根据摩根大通主经纪商数据，对冲基金多空比率此前一度升至 5.7 倍，截至 7 月 27 日已回落至 3.2 倍。结合 7 月 28 日和 29 日价格动量因子的表现，摩根大通估计，对冲基金去杠杆进度已超过 90%，并已接近 2025 年正常区间的上沿。
散户融资杠杆：并非主要风险来源
第三层是散户融资杠杆。报告称，融资融券具有保证金缓冲和券商裁量空间，不会在价格下跌时自动触发强制平仓。韩国散户目前仍持有较多股票浮盈、现金存款和海外资产，具备应对追加保证金的能力。摩根大通认为，融资杠杆从来不是主要风险来源。当前融资余额约为 200 亿美元，相对市值的占比甚至低于年初。
按上述拆分，三个杠杆来源的出清都已接近完成，市场中最剧烈的被动抛售阶段已经过去。
外资流出与杠杆平仓相互强化
文章指出，外资持续流出是压在韩国市场上的另一重压力，但这与杠杆出清本质上是同一问题的两个侧面。今年以来，外资累计净卖出已超过 1100 亿美元，其中约 90%集中在两家存储芯片巨头身上。文中没有点名这两家公司，但指出它们同时也是杠杆 ETF 的主要底层标的。
在这种结构下，杠杆平仓带来的抛售加剧了外资被动减仓，两股力量相互放大，推动 KOSPI 出现历史上罕见的下跌速度。
文章还提到，这两家公司在 MSCI 新兴市场指数中的权重，已分别从 6 月底的 9.5% 和 8.3%，降至 6.5% 和 4.5%。随着权重下调，被动型基金的卖压已明显缓解。摩根大通认为，在杠杆清盘完成后，外资流出的最大驱动力也会随之减弱。
估值跌至危机区间，价格已计入较多悲观预期
估值方面，KOSPI 的 12 个月前瞻市盈率已降至 5 倍。文章称，即便考虑半导体行业本身具备周期性，这一水平也已进入接近危机模式的定价区间，自由现金流收益率也处在类似水平。
按照摩根大通模型，当前市场价格隐含的假设，是内存价格将在 2027 年初回到 AI 爆发前的水平。但报告同时指出，现货和合约价格仍在上涨，三季度合约价格环比继续上行，只是增速有所放缓。
这意味着，当前价格已经反映了大量悲观预期，市场对内存周期的担忧走在了实际价格变化之前。
小摩列出四个关注方向
在去杠杆接近完成后，摩根大通在报告中列出四个值得关注的方向。
- 财富效应相关标的：包括百货商店、化妆品、旅游、券商和建筑。报告认为，这些板块直接受益于韩国居民资产负债表修复以及消费意愿回升。
- 生物制药：该板块在本轮调整中明显跑输，但全球医疗保健行业情绪正在改善，因此存在补涨空间。
- 优先股：优先股折价接近历史最宽区间，由此带来的高收益率被视为较好的持有回报来源。
- 银行股：摩根大通认为，银行股面临三重利好，包括资产质量随收入增长改善、韩国央行加息周期支撑净息差，以及市场成交量放大带来经纪业务收入。
文章最后总结称，在杠杆出清之后，更低的估值和盈利韧性才是韩国市场当前更重要的底色。价格已经下跌 40%，杠杆明显回落，而内存价格仍在上涨。按照摩根大通的判断，仓位出清后，市场将进入自我修复阶段。
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本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根大通，2026 年 7 月 29 日）的整理与解读，并结合公开市场信息整理而成。文中提及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立，本文不应作为买卖任何证券的依据。
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