甲骨文的收入路径已经更清晰，市场眼下仍在盯着另一件事：钱从哪里来。
根据 TechFlowPost 对摩根大通 2026 年 9 月 11 日研报的整理与解读，甲骨文 F1Q27 剩余履约义务（RPO）达到 6640 亿美元，环比增加 260 亿美元，同比增长 46%。同期，云基础设施（IaaS）营收 74 亿美元，同比增长 121%。摩根大通重申增持评级，目标价 200 美元，但围绕甲骨文资金问题的争论并未结束。
摩根大通在报告中称，新增 AI 合同超过 300 亿美元，主要采用预付款或自带硬件（BYOH）结构签约，因此不需要甲骨文额外投入现金。即便如此，投资者仍在讨论，甲骨文能否在 FY28 之后走出资本支出峰值阶段。业绩数据回应了收入路径的质疑，资金路径仍是市场需要跨越的门槛。
IaaS 同比增长 121%，总营收高于预期
甲骨文 F1Q27 总营收为 193.5 亿美元，同比增长 30%，高于摩根大通预期的 192.5 亿美元，也高于市场共识的 191.3 亿美元。
分项来看，云营收 116 亿美元，同比增长 62%；其中 IaaS 营收 74 亿美元，同比增长 121%；SaaS 营收 42 亿美元，同比增长 10%；软件营收 56 亿美元，同比下降 3%。
利润率方面，毛利率为 61.0%，低于摩根大通和市场共识的 62.0%。报告认为，主要原因是数据中心爬坡成本和基础设施业务结构的影响。运营利润为 81.5 亿美元，利润率 42.1%，与摩根大通预期一致。每股收益为 1.92 美元，高于摩根大通预期的 1.76 美元和市场共识的 1.75 美元，超预期部分主要来自运营线以下项目。
RPO 升至 6640 亿美元，新增 AI 合同超 300 亿美元
本季度甲骨文 RPO 达到 6640 亿美元，同比增长 46%，环比增加 260 亿美元。
摩根大通提到，本季度新增 AI 云合同超过 300 亿美元。管理层明确表示，这些合同依然需要资本支出支持，但不需要甲骨文额外现金，资金将通过供应商融资、客户购买硬件或客户预付款完成。约一半 RPO 预计会在 36 个月内转化为收入。
交付节奏加快，GPU 利用率 97.9%
在产能交付方面，甲骨文本季度交付 50MW，接近 F4Q26 全季水平的三倍，而且这部分交付不包含投资者重点关注的旗舰站点。
自 F4Q26 以来，累计交付达到 850MW，现有集群 GPU 利用率为 97.9%。Abilene 站点已交付 131000 块 GPU，是 F4Q 的 1.9 倍，其中 75% 已完成移交。新墨西哥州的建设按计划推进，威斯康星州电网电力方案正在设计中。
FY27 指引高于共识，资本支出仍处高位
甲骨文给出的 FY27 营收指引至少为 900 亿美元，同比增长 34%，高于市场共识的 896 亿美元。FY27 每股收益指引为 8.10 美元，也高于市场共识的 8.0 美元。
资本支出方面，公司给出的指引为 900 亿至 950 亿美元，净现金资本支出不超过 700 亿美元，这意味着有 200 亿至 250 亿美元将由预付款和供应商融资抵消。
管理层再次强调，FY27 和 FY28 将是资本支出峰值年份，但没有给出自由现金流何时转正的时间表。摩根大通预计，甲骨文未来几年平均融资规模将超过 200 亿美元，自由现金流到 FY30 仍将为负。
投资者担心，如果信用市场或股票市场准入收紧，甲骨文可能被迫放缓建设节奏，或者以摊薄条款融资。
目标价 200 美元，对应约 31% 上行空间
摩根大通给出的 200 美元目标价，基于约 13 倍 EV/备考运营利润，对应 2028 年运营利润预测 620 亿美元。以 2026 年 9 月 10 日的 152.94 美元股价计算，上行空间约为 31%。
报告认为，甲骨文相较 AI 基础设施同行和企业软件公司，仍存在明显估值折扣，利润增长和估值重估构成上行机会。
风险集中在客户、融资与交付
摩根大通列出的风险包括客户集中度。报告称，OpenAI 直接或通过 Stargate 项目占甲骨文 RPO 的 50% 以上。如果锚定客户发生重组、减少承诺，或无法支付相关款项，RPO 可能会高估可收回收入。
除客户因素外，资金获取与资本成本、产能交付，以及利润率爬坡，也被列为下行风险。
TechFlowPost 文中说明，本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读，并结合公开市场信息进行梳理。文中涉及的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为摩根大通分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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