当协议开始谈收入分配，游戏规则就变了。
Castle Labs 在本周 Chronicle 中写道，加密行业过去多年一直把 TVL、交易量、用户数、交易笔数和活跃地址当作成功基准，但这个周期里，市场更在意的问题正在转向：这些业务是否可持续，链上活动能否转化为真实收入，以及这些收入最终由谁留住。
这份观察把焦点放在几个具体案例上：Maple 推出与收入挂钩的回购框架，Uniswap 为 V4 池子开启协议费用，Sky 交出强劲收入数字但账目复杂，Theo 在 thBILL 中加入富达国际的 FILQ，OndoPerps 则把代币化股票带入抵押品体系。Castle Labs 给出的核心判断是，只有收入还不够，协议还需要一条清晰的价值积累路径。
Maple：回购和收入挂钩，但回购后的 SYRUP 去哪了
Castle Labs 称，Maple 最近是加密市场中一个相当突出的成功案例，面向成熟配置者提供专业管理、许可制和更安全的借贷服务。根据文中披露的数据，Maple 上半年刚刚创下纪录，AUM 达到 46 亿美元，同比增长 81%；第二季度收入为 440 万美元，同比增长 47%；在 DeFi 借贷整体收缩 31% 的情况下，Maple 的业务仍增长了 22%。
第三季度开局也很强。Maple 推出了 syrupUSDG，这是两年来首个新的 Syrup 资产。该产品把 Maple 的链上信贷引擎接入 Global Dollar（USDG）和 Robinhood Chain，让持有者可以接触到 Maple 发起的借贷策略。
syrupUSDG 还可以放入 Robinhood Earn，年化收益率最高可达 7%。文中提到，这部分 APY 由多方共同构成，包括 Robinhood 的分销、Morpho 的金库基础设施、Steakhouse Financial 的策展，以及 Maple 的机构信贷收益来源。
问题随之转向 SYRUP 持有者究竟如何从这些业务扩张中获益。
Maple 近期已经实施自由裁量回购方案 MIP-019，现在又计划用基于规则的 MIP-021 进行替代。在新框架下，回购比例将直接与月度总收入挂钩：
- 月收入低于 150 万美元：10% 用于 SYRUP 回购
- 月收入在 150 万至 200 万美元之间：20% 用于回购
- 月收入超过 200 万美元：30% 用于回购
这些回购会在月度收入最终确认后的月末执行。买入的 SYRUP 将被分配给 SYRUP Strategic Fund，即 SYRUP 战略基金。Maple 对这一基金的定义包括战略增长、代币流动性、资本储备以及回购相关营运资本。
Castle Labs 指出，大多数回购通常有较明确的目标，比如利润分配、销毁股份，或者减少流通量。但 Maple 当前的路径并没有真正落在这些方向上，因此更像是一种财库管理安排。
这个问题已经在社区论坛中被提出。有社区成员要求把买入的 SYRUP 存放到公开储备地址，并视为非流通、非投票、非可转让，除非之后再有新的治理提案。但文中称，这些保障措施似乎并没有被纳入当前提案。
因此，这部分被战略性回购的 SYRUP，定义和具体用途仍然悬而未决。Castle Labs 认为，这会直接影响市场对该回购框架的理解，也可能让外界更倾向于把它看成财库管理动作，而不是能给 SYRUP 持有者带来明确价值积累的设计。文中同时提到，相关问题正在等待快照投票结果。
Uniswap V4 开始收协议费用，LP 会不会离开
Castle Labs 写道，Uniswap 创始人 Hayden 昨天表示，该协议现在每天收取的费用已经超过 500 万美元，仅次于 USDT 和 USDC。
文章同时提醒，这一收入增长很大一部分来自 Robinhood Chain 的推出。虽然这部分数据表现非常强，但它既不是年化数据，也未必会持续太久。Castle Labs 的判断是，Robinhood 很可能会尽快将这部分费用内部化。
围绕 UNI 的效用、Uniswap 的收入以及费用如何分配，市场这些年一直有争论。现在，Uniswap 最终还是在 V4 上激活了协议费用。
在此前的 V2 和 V3 版本中，费用开关的启用曾导致不少 LP 向 V4 迁移，这本身也是推动资本迁移的一种激励。现在问题变成，V4 自己开始收费之后，这会怎样影响 LP 行为？它是否会提升 Uniswap 整体资本效率，并推动 V2、V3 进一步退出，转向 V4？
Castle Labs 提到，由于 Hook 架构和动态费率设计，V4 需要一套更灵活、可定制的费用开关机制，因为协议里可以创建多个不同的费率层级。
因此，V4 的治理规则将由一套“费用控制器系统”来定义。这套设计允许治理为不同“池系列”设置规则，即 V4FeePolicy，同时也保留随时覆盖或调整这些政策的能力，即 V4FeeAdapter。
但核心问题并没有消失：这一变化会怎样影响 LP。
文章称，V2 和 V3 早前的费用开关曾让 LP 收入被削减 25%，也促使一部分 LP 转去 V4。如今 V4 费用已启用，Uniswap 能否继续留住这些 LP，还是他们会转向其他不收费的交易场所，仍有待观察。Castle Labs 提到，治理参与者已经表达了类似担忧。
在讨论中，有人提出可以有条件地启用 V4 费用开关，也就是只在 LP 仍然盈利时才收费。文中引用一位用户的提议称：“如果一个池的隐含波动率持续高于实际波动率，那么治理可以抽成而不破坏 LP 交易。相反，如果 RV > IV，那么 LP 已经补偿不足。拿走他们 25% 的费用不会让协议赚钱。它会把 LP 进一步推向负期望值。”
Castle Labs 表示，他们将继续跟踪 V4 的资金流动，以观察这个问题的实际答案。
在费用用途上，文中写道，V4 收取的费用将用于 LP 奖励和回购分配，拆分比例接近 5%-25% / 75%-95%。文章还附带将其与 Hyperliquid 的回购做了比较。
截至目前，Uniswap 已经销毁超过 600 万枚 UNI 代币。Castle Labs 称，关于 UNI 销毁的更多统计数据仍可继续追踪。文中也特别提到，回购机制以及代币持有者从整体收入和费用中实际分到多少，仍是观察重点，不同项目在这些分配问题上的处理方式差异很大。
Sky：收入创新高，但账本让持币人更难看清权利
6 月是 Sky 的一个纪录月。Castle Labs 列出的关键数据包括：
- 收入运行率创纪录，达到 4.19 亿美元
- USDS 收益分配超过 2.5 亿美元
- Sky 储备继续增长
- Sky Agent Network 活动上升
文中写道，Sky 的确在产生收入、推出新产品，并通过 Spark、Grove 以及更广泛的 Prime Agent 结构带来更多活动。但问题也变得更具体：这些创纪录数字，对 SKY 持有者究竟意味着什么。
按 Castle Labs 的描述，SKY 并非没有价值积累机制。来自稳定费和 Sky Agent 绩效的协议收入，会被用于在公开市场回购 SKY，随后这些代币分配给 Sky 质押引擎的参与者。
难点在于，Sky 并不是一个简单的单代币、单资产负债表叙事。Prime Agent 在这个体系里有各自的角色、代币、持有者和经济设计。
为了说明背景，文中解释，Prime Agent 是 Sky 生态中的专业资本配置者。Sky 可以为它们提供资金或支持，它们也可能对 Sky 形成负债，它们的经营表现还可以被纳入协议利润。理论上，这些利润最终应当支持 SKY 回购和质押奖励。
正因为如此，代币持有者会更难直接回答一个问题：自己到底拥有怎样的收益权。投资者可以查看协议收入、收入成本、储备、质押奖励以及代币持有者收入，但当 Prime Agent 围绕核心协议展开后，整个资产负债表就变得更难阅读。
Castle Labs 给出的拆解是：有些价值可能会积累到 SKY；有些可能会留在代理层；有些可能通过 sUSDS 或生态奖励流动；还有一些可能会积累到 SPK、GROVE 或未来的代理代币。
文中还提到，PaperImperium 本周专门写帖讨论这个问题，认为 Sky 财务状况之所以难以解释，是因为 Prime Agent 在账目中没有得到一致处理。Castle Labs 认为，如果要判断代币持有者到底有权获得什么都过于复杂，那么项目本身的价值主张就可能被削弱。
OndoPerps 上线，代币化股票开始进入统一保证金体系
Ondo 已推出永续合约产品 OndoPerps，用于交易股票永续合约，杠杆最高可达 20 倍。
Castle Labs 认为，这一产品补上了 Ondo 现货股票业务的另一块拼图，也让其能够与 Trade.xyz 等平台展开竞争。文中称，后者已经拿下了 RWA 领域大部分永续未平仓合约。
OndoPerps 当前覆盖的市场包括石油、黄金、白银等大宗商品，苹果、特斯拉、英伟达、微软、亚马逊、Alphabet、Meta、Netflix、英特尔、AMD、甲骨文、美光、Palantir、SpaceX、Strategy、Coinbase、Circle、Robinhood 等股票，以及 US100、US500 等指数。
这次上线最特别的地方，在于它与 Ondo 现有产品形成了互补：代币化股票可以被当作抵押品，用于获取 24/7 的商品、股票和指数永续敞口。
Castle Labs 把这一点与 Hyperliquid 相提并论，认为统一保证金是交易平台之间的重要差异之一。所有产品共用一套保证金体系，可以支持更广泛的策略，包括对冲和 delta 中性等。
这意味着，已经持有 Ondo 现货股票的用户，现在可以直接把这些头寸作为抵押品，去对冲或者放大现有敞口。文章判断，永续市场仍有很长的增长空间，RWA 永续交易可能会成为近期增长最快的领域之一。
在后端流动性方面，Castle Labs 称，OndoPerps 的流动性由机构做市商和用户流量共同保障。
Theo 把 FILQ 加入 thBILL，代币化基金开始从发行走向用途
Castle Labs 认为，过去两年里，RWA 市场衡量进展的方式主要是链上发行本身：又有一家资管公司加入、又有一个基金完成代币化、又多支持了一条链。下一阶段的重点，正在从“发行了什么”转向“这些资产拿来做什么”。
这也是他们与 Theo 讨论 FILQ 整合的原因。
Theo 通过 Sygnum 向富达国际的代币化美元数字流动性基金 FILQ 投资了 2000 万美元，并把 FILQ 作为其现有产品 thBILL 中第二个机构级底层资产。
Castle Labs 写道，直接持有基金当然是最容易理解的起点，但一旦基金上链，更关键的问题是，它接下来还能被放进哪里：稳定币体系、国债产品、抵押品系统、借贷市场、金库，或结算流程。
文中援引 Theo 的 GTM 和 Chief of Staff Evan 的说法：“大多数投资者并不想要货币市场基金，他们想要收益率，而且是能实际使用的形式。”
Evan 还表示：“直接持有基金只能获得回报，没有别的。把它包装成可组合产品，同一美元就能同时赚钱和流动……代币化基金让它达到机构级别，链上产品让它变得有用。”
在此次接入 FILQ 之前，thBILL 已经整合 Wellington 的代币化国债基金。现在加上 FILQ，意味着 thBILL 引入了第二家机构管理人，也让这一结构获得更广的底层基础。Castle Labs 认为，这也证明该结构可以继续增加新的管理人，而不必每次都重建整个产品。
文章进一步指出，如果代币化基金仍只是独立包装器，市场竞争维度就会停留在发行方品牌、AUM 和支持链数量上；但如果这些基金变成更复杂链上产品的底层输入，竞争焦点就会转向围绕它们还能构建什么附加价值。
富达国际对代币化的表述也沿着类似逻辑展开。文中引用富达国际数字资产分销主管 Emma Pecenicic 的说法，称该公司把代币化视为“全球金融市场运作方式的基础性转变”，把投资专业能力与数字原生基础设施结合，可以“为全天候运行的市场带来受监管的机构级链上流动性”。
Castle Labs 随后追问，这种“转变”具体意味着什么。Theo 的观点是，直接持有只是第一步，因为这和今天基金的运作方式最接近；但把资产放到链上的真正价值，在于之后可以继续做什么，比如把它当作抵押品、导入策略，或者实现即时结算。
文中把这些资产的目标终点总结为“实用性”。它们能不能被放进国债产品，能不能支撑稳定币，能不能作为抵押品，能不能在借贷市场、金库或结构化产品中流转，同时又不制造合规难题，这些才是下一阶段真正的判断标准。
Castle Labs 认为，FILQ 被纳入 thBILL，是这种转变中一个小但有用的案例。基金本身不是最终产品，而是 Theo 资产负债表上的一个组成部分，用来增强现有产品，并为后续增长以及扩展到富达国际难以直接触达的场景做准备。
按文中的说法，下一波代币化基金采用，驱动力会越来越少来自这些机构资产的直接持有人，而更多来自它们被嵌入链上产品后的使用方式。
Castle Labs 接下来关注什么
在主文之外，Castle Labs 还列出了几项正在持续跟踪的动态。
Circle 与 agent 支付
Jeremy Allaire 发布了一篇关于 Circle Agent Stack 的文章。Castle Labs 提出的问题是，如果 agent 开始承担更多企业工作，价值又在可编程网络间原生流动，那么 agent 经济与链上经济就会开始重叠。接下来需要观察的是，这是否会转化成真实支付流：agent 是否真的会持有余额、支付服务费、重新平衡钱包、结算账单，或在 USDC 中触发交易；开发者又是否会围绕 Circle 的技术栈构建，而不是采用通用钱包和 API。
Castle x Kaiko 收入报告
Castle Labs 表示，他们将在本周晚些时候与 Kaiko 联合发布一份报告，讨论区块链业务运营模式正在如何变化。文中提到，区块链过去主要依赖区块空间费用，如今则被迫向其他垂直收入来源多元化，包括 MEV、排序器经济学和应用层捕获，同时还要确保自己能在价值真正积累的地方把价值拿到手。
Robinhood Chain 的持续性
Castle Labs 写道，Robinhood Chain 上线第一周就在链上格局中制造了明显冲击。他们在上线后不久就将其标记为 24 小时 DEX 交易量第五大链，日交易量超过 3.7 亿美元，累计交易量 13.5 亿美元，主要由 CASHCAT 驱动。之后，Robinhood Chain 在 24 小时 DEX 交易量排名中继续升至第二，仅次于 Solana。
文章称，Robinhood 本身具备成为链上金融重要分发渠道的条件，但当前又明显在向 meme 交易场景倾斜，因此早期链上指标表现很强。Castle Labs 表示，他们将继续观察未来几个月里，这两个方向会如何寻找更好的平衡。
SEC 关于 IPO 的公开市场准入圆桌会议
Castle Labs 最后提到，随着越来越多资产被代币化，多个大型交易平台开放大门，甚至 IPO 也开始来到链上，加密市场对传统金融市场的影响已经越来越直接。美国证券交易委员会 SEC 目前也正在举办一场关于 IPO 现代化和扩大公开市场准入的虚拟圆桌会议。