Applied Digital（纳斯达克：APLD）近日宣布与超大规模云服务商CoreWeave签署了一项总价值110亿美元的高性能计算（HPC）托管协议，涉及400MW关键IT负载容量。这一交易使APLD跻身与Core Scientific、TeraWulf同一级别的矿企行列，但市场对此似乎尚未充分定价。
转型之路：从自挖矿到数字基础设施托管
总部位于德克萨斯州达拉斯的Applied Digital已完成业务模式的根本转型。该公司不再运营自有矿机，而是完全聚焦于托管服务，服务于区块链和HPC客户。根据其2025财年报告，云服务业务已被列为“持有待售”并计入终止经营，当前HPC板块仅剩托管服务。
公司主要运营基地位于北达科他州，拥有两处数据中心：Jamestown（106MW区块链托管容量，满负荷运行）和Ellendale（180MW区块链托管容量已上线，另建有单独的HPC园区Polaris Forge 1）。Polaris Forge 1计划分三期向CoreWeave交付400MW HPC容量：首栋100MW设施于2025年Q4投产，第二栋150MW于2026年中投产，第三栋150MW预计2027年投产。
2025财年（截至5月31日），Applied Digital实现总营收5184万美元，其中区块链托管服务贡献6392万美元，但被云服务业务亏损1208万美元部分抵消。HPC托管业务尚未产生收入。随着建设里程碑临近及长期租约锁定，HPC有望成为未来主要收入驱动力。
110亿美元交易内幕：一座超算中心，三栋楼，分阶段交付
CoreWeave曾于2024年因与Core Scientific的里程碑式合同而成为头条新闻。如今，APLD与CoreWeave签署了三份长期租约，合计400MW关键基础设施容量，租期约15年，采用固定付款协议，不受市场波动影响。首次公告于2025年6月2日，涉及两栋楼共250MW，预计产生约70亿美元收入；2025年8月29日，CoreWeave行权追加第三栋150MW，使总承诺收入升至110亿美元。
值得注意的是，所有三份租约均位于Polaris Forge 1园区，该园区具备超过1GW的潜在电力容量，暗示APLD具备远超当前400MW的扩展潜力。
融资建设：密集资本募集与复杂资本结构
大规模数据中心建设需要巨额前期资本。截至2025年5月31日，APLD持有4490万美元无限制现金及等价物。为支撑Ellendale扩建，公司通过多种机制筹集超过8.747亿美元，较前一年增长496%。主要融资包括：NVIDIA及关联公司参与的1.6亿美元私募、4.5亿美元可转换债、三井住友银行3.75亿美元融资、麦格理资产管理公司9亿美元多期投资承诺。此外，还对CoreWeave和麦格理授予了权证，增加了资本结构的复杂性。
这些工具为Ellendale建设提供了跑道，但也引入了稀释风险、优先股、可转换债和长期租赁义务。投资者需密切关注利息成本、稀释触发点和权证悬而未决的问题。
投资价值：买入APLD的时机到了吗？
目前APLD股价14.38美元，市值约37.6亿美元。基于2025财年收入5190万美元，远期市销率高达72.5倍。但按满产计算，CoreWeave的400MW每年可产生约7.33亿美元收入，加上区块链托管6300万美元，假设保守的50% EBITDA利润率，APLD可产生约4亿美元EBITDA。以当前企业价值44.2亿美元计算，远期EV/EBITDA为11.1倍，EV/收入为5.7倍。对于拥有固定多年现金流可见性的业务而言，估值并非便宜，但更为合理。
然而，APLD并不自行挖矿或持有比特币，因此无法像垂直整合矿企那样捕获BTC上涨收益。其价值在于经常性收入、产能执行和长期租约经济。对于寻求HPC建设敞口且波动性较低的投资者，APLD提供了一种实际的投资标的；但对于追求BTC杠杆的投资者，或许应另寻机会。