在比特币矿企纷纷转向人工智能和高性能计算（HPC）的浪潮中，Applied Digital（纳斯达克：APLD）以一份重磅协议���颖而出。该公司上周宣布，CoreWeave已行使额外租赁期权，使得双方托管合同总规模达到400兆瓦（MW）关键IT负载，租期约15年，预计将为Applied Digital带来110亿美元的总收入。这笔交易使其跻身于Core Scientific和TeraWulf等头部矿企HPC合约的同一量级。
值得注意的是，Applied Digital的股价自2024年9月首次提及该谈判以来已飙升超过300%。这一涨幅并非终点，而是重新审视公司价值逻辑的起点。
从自挖矿到数字基础设施托管商的转型
Applied Digital总部位于得克萨斯州达拉斯，已彻底告别自营挖矿业务。根据其2025财年报告，公司不再拥有任何自营矿机，完全转型为以托管为核心的业务模式，服务区块链和HPC客户。目前运营设施主要集中在北达科他州：詹姆斯敦（Jamestown）拥有106兆瓦的加密货币挖矿托管容量，已满负荷运行；埃伦代尔（Ellendale）则部署有180兆瓦的加密挖矿托管容量，以及正在开发的HPC园区——Polaris Forge 1，该园区将分三期交付总计400兆瓦的HPC能力。
在截至2025年5月31日的财年中，Applied Digital实现总收入5184万美元，其中区块链托管服务贡献6392万美元，但被云服务业务亏损1208万美元所抵消。HPC托管业务尚未产生收入，但随着长期租赁协议落地和建设节点临近，HPC托管预计将成为未来数年的主要收入驱动力。
110亿美元协议细节：三大建筑、分阶段交付
CoreWeave在2024年就因与Core Scientific的里程碑式合约而备受关注，如今成为Applied Digital转型的核心引擎。双方签署的三份长期租赁协议总计400兆瓦容量，均采用固定支付模式，提供可预测的现金流，不受市场波动影响。
第一次公告于2025年6月2日，涉及两栋建筑：100兆瓦的ELN02计划在2025年Q4实现服务就绪；150兆瓦的ELN03预计2026年中上线。这两份合同贡献约70亿美元总收入。第二次公告在2025年8月29日，CoreWeave行使额外150兆瓦建筑的期权（ELN04），预计2027年投产，使得总承诺收入增至110亿美元。
值得一提的是，所有三个租赁均位于Polaris Forge 1园区，该园区可获得超过1吉瓦的潜在电力容量，为后续扩展预留空间。
融资布局：8.75亿美元支持建设
大规模基础设施建设需要大量前期资本。截至2025年5月31日，Applied Digital持有4490万美元不受限制的现金及等价物，不足以支撑埃伦代尔的全面扩建。因此，公司采用了混合融资机制，在财年内筹集超过8.747亿美元，较上年增长496%。
主要融资轮次包括：NVIDIA及相关公司参与的1.6亿美元私募、4.5亿美元可转债、三井住友银行（SMBC）提供的3.75亿美元融资，以及麦格理资产管理（Macquarie Asset Management）的9亿美元多期投资承诺。此外，还向CoreWeave和麦格理授予了认股权证。这些工具为建设提供了充足资金，但也带来了股权稀释、优先股、可转债和长期租赁承诺等复杂性，投资者需密切关注利息成本、稀释触发以及权证悬空。
估值分析：是否值得买入？
Applied Digital的市值为约37.6亿美元（按每股14.38美元计算），基于2025财年5190万美元的收入，其历史市销率高达约72.5倍。不过，前瞻性预测提供了更合理的参照：在完全建成后，CoreWeave的400兆瓦将产生约7.33亿美元年收入，加上加密货币托管业务的6300万美元，合计约7.96亿美元。假设保守的50% EBITDA利润率，Applied Digital可产生约4亿美元EBITDA。按当前企业价值44.2亿美元计算，其远期EV/EBITDA倍数约为11.1倍，EV/收入倍数约为5.7倍。
但需注意，Applied Digital不自行挖矿或持有比特币，因此无法像垂直整合矿企那样捕获比特币上涨带来的直接杠杆。它的价值在于经常性收入、产能执行能力和长期租赁经济。对于寻求HPC建设敞口、偏好较低波动和清晰现金流的投资者而言，这是一个具体的选择；而对于追求比特币价格杠杆的投资者，或许其他资产更为合适。