Liquid Capital（前 LD Capital）创始人易理华及其团队设立或主导的 AI 投资基金发布首份研报，主题聚焦美股 AI 算力基础设施公司 Axe Compute。研报称，2025 年底到 2026 年上半年，随着 AI Capex 持续上调，半导体与数据中心相关股票大幅跑赢，市场对 AI 的认知已从单一主题转向全球资本市场主线。在对美股低估值 AI 公司展开研究后，该基金将 Axe Compute 视为今年重点关注的公司之一。
研报提到，Axe Compute 于 7 月 22 日公告新增 13 亿美元 AI 算力合同，这一进展强化了其对公司的投资判断。报告写道，若这些合同后续能够有序落地，并在财报中真实转化为经营数据，这家当前市值不足 1 亿美元的公司，可能成为美股市场被低估的 GPU Compute 入口。
从 Predictive Oncology 到 Axe Compute 的转型路径
在 2025 年 12 月更名前，Axe Compute 的前身是 Predictive Oncology Inc.（NASDAQ: POAI）。研报将其描述为一家典型的美股微盘生物医药公司，医药业务阶段营收长期停留在数十万美元级别，持续亏损，市值多年徘徊在数千万美元区间，资本市场关注度有限。
2025 年 9 月，公司启动 Strategic Compute Reserve（战略算力储备），并明确以 Aethir 原生 utility token ATH 为核心，延续 Crypto Treasury 策略叙事，释放出业务向 AI 与算力方向转型的信号。
2025 年 10 月，公司完成两笔同步 PIPE 融资，总计 3.435 亿现金，由 5080 万现金和 2.927 亿美元名义价值的 ATH 混合构成。研报称，这次融资使公司资产负债表从负权益转为正 4770 万美元收益，并获得 63.48 亿枚 ATH，公司由此与 Aethir 网络形成深度绑定，也形成了“AI 算力叙事 + 财库公司”的资本运作模式。
2025 年 12 月 11 日至 12 日，公司进行品牌重塑，名称由 Predictive Oncology Inc. 更改为 Axe Compute Inc.，股票代码由 POAI 改为 AGPU，继续在 Nasdaq 交易。
到 2026 年第一季度结束时，Axe Compute 开始以新云服务商身份运营。研报称，Aethir 关联方或成为最大股东，公司也通过管理层与董事会调整向金融市场传达全面转型的信号：2 月 9 日，Charles L. Nuzum 出任董事长；Christopher Miglino 正式出任 CEO，此前其参与了 ATH 交易结构设计；3 月完成董事会重组；Kyle Okamoto 出任 President，此前为 Aethir CTO/GM。
2026 年多笔合同推动业务落地
研报梳理了 Axe Compute 在 2026 年的几笔关键合同。
4 月 1 日，公司完成对 Aethir 分布式 GPU 网络的企业级商业化接入。该网络覆盖 400,000+ GPU 容器、200+ 地点、93 个国家。公司签署首批约 1200 万美元企业合同，合同主要属于 Immediate Access Program（即时接入），预计贡献约 83.5 万美元月收入，采用预付加每月预付的付款方式。报告称，这部分业务已开始贡献少量 compute 收入，2026 年第一季度实际确认约 7000 美元。
4 月 22 日，公司披露 2.6 亿美元 B300 专属集群合同，这是 Build Program 首单。根据披露条款，这是一份 36 个月 take-or-pay 协议，交付内容包括 2304 张 NVIDIA B300 GPU 以及 AI 高速存储，部署于美国 Tier-3 数据中心，并配套 4.8 MW 专属电力。付款结构为 deposit、prepayment 以及每月预付。按照研报披露，项目在 2026 年第三季度上线后，季度收入约为 2100 万美元。
5 月 27 日，公司确认收到 4300 万美元 B300 合同首付款。研报将这一节点视为首笔真正的合同现金里程碑，意味着 Build 模式已经按计划启动，硬件采购与部署在推进中。
6 月 16 日，公司又落地 2590 万美元 Blackwell / Grace Blackwell 长期部署合同，期限为 12 个月加 24 个月，并可续约，其中 1290 万美元已经预付。
7 月 22 日，公司公布新增 13 亿美元 AI 基础设施客户合同。研报称，这些协议基于五年期合约，并附带续约选择权，前期需支付大额预付款，同时包含随着新一代 GPU 上市而持续升级 GPU 的条款。预计这部分收入将于 2026 年第四季度末开始产生，预付款则在 2026 年第三季度支付。到时公司年度经常性收入（ARR）将超过 3.84 亿美元。报告认为，这笔 13 亿美元订单是市场重新认识 Axe Compute 的起点。
两条业务线：即时接入与集群建设
根据研报，Axe Compute 是一家面向人工智能工作负载提供高性能计算基础设施的技术公司。公司从硬件制造商和基础设施供应商获取大规模 GPU capacity，再通过长期服务协议部署给企业客户，服务内容涵盖硬件采购、机房托管、网络、存储和融资。公司仍保留肿瘤药物研发解决方案业务，但这部分已不是主营。
Axe 的业务被拆分为两条产品线。
Immediate Access Program
这条业务线面向需要快速上线和弹性扩容的客户。其底层依托 Aethir 分布式网络的存量 GPU 资源，部署速度最快可达 48 小时，覆盖 200 多个全球节点，适用于推理、微调以及中小规模训练等场景，收费方式为按预留容量按月付费。
Build Program / AI Factory
这部分业务面向超大规模、长周期的专属算力需求。Axe 负责整体架构设计、数据中心选址与电力谈判、硬件融资安排以及企业级 SLA 运营，报告将其概括为“设计—部署—拥有—运营”的模式。
2026 年 4 月签下的 2.6 亿美元三年期大单被视作这一模式的标志性案例。报告称，公司计划从美国一家三级数据中心设施采购 2304 块 NVIDIA B300 显卡组成专用集群，并配套人工智能专用高速存储和 4.8 兆瓦专属冗余电力，客户指定部署地点与服务标准，部署计划于 2026 年第三季度完成。结构化付款中，首期 4300 万美元已经到账；在 36 个月服务期内，公司每季度将确认约 2100 万美元收入。
到 2026 年 6 月，公司又签下 2590 万美元的 Blackwell 与 Grace Blackwell 长期部署合同，覆盖推理基础设施与仿真平台两类场景，1290 万美元已作为预付款到账。
研报还提到，2026 年 7 月，公司 Build 业务线在美国和欧洲合计拿下超过 13 亿美元的五年期 AI 基础设施长期合约，超过全年 10 亿美元签约目标。项目预付款将在 2026 年第三季度到账，2026 年第四季度末开始确认持续性营收，待集群全部落地并稳定运营后，对应 ARR 将突破 3.84 亿美元。管理层称，当前市场需求旺盛，相关收入将计入 2027 年 ARR。
与 CoreWeave 的对比：集中式与混合式路径
研报将 CoreWeave 作为对比对象。报告称，CoreWeave 采用重资产、集中化、深耕训练场景的路线，在北美和欧洲共运营 49 座大型 AI 数据中心，拥有约 25 万张高端 GPU，并依靠 InfiniBand 高速互联网络和 Kubernetes 原生编排构建单机房万卡级训练集群，面向 OpenAI、Meta 和微软等头部 AI 实验室的超大规模分布式训练需求。
研报进一步写道，CoreWeave 于 2025 年 3 月在纳斯达克上市，并于 2026 年 1 月获得英伟达 20 亿美元追加战略投资，已成为专用 AI 算力云（Neo-Cloud）标杆企业。但由于其数据中心主要集中在北美和欧洲，跨洲传输带来的 80 至 150 毫秒网络延迟，以及各国数据驻留合规要求，使其在亚太、中东和拉美等区域市场存在限制。
Axe Compute 则被描述为采用混合模式、分布式和全球覆盖路线。一方面，公司依托 Aethir 分布式算力网络整合全球第三方机房资源，在 93 个国家部署超过 200 个算力节点，可提供总计超过 435000 张 GPU 的算力访问。另一方面，公司也在拓展价值 10 亿美元以上、以资产为中心的新云业务，用于切入大规模定制化算力市场，服务更广泛的 GPU 买家和 AI 公司。
财务数据：一季度收入仍低，订单尚未大规模体现
研报引用了截至 2026 年 3 月 31 日的第一季度财务数据。公司持有 690 万美元现金及现金等价物、2020 万美元 ATH 数字资产持仓（约 28.3 亿枚代币），以及 940 万美元当期数字资产应收款，合计约 3650 万美元流动性池。管理层认为，这足以支持公司截至 2026 财年及之后的运营。
2026 年第一季度，公司收入为 3.5 万美元，而 2025 年第一季度为 11 万美元。当季销售额主要来自传统药物发现服务部门，计算服务部门仅贡献 7000 美元。报告指出，4300 万美元 B300 首付款在 5 月到账，6 月新增 2590 万美元 Blackwell 系列长期合同，这些都尚未转化为利润表中的营收。
按照研报的测算，一旦 2.6 亿美元专属集群在第三季度正式上线，单季度即可确认约 2100 万美元算力收入，相当于一季度总收入的 600 倍。若 13 亿美元订单在第四季度正式上线，季度营收可再增加 6500 万至 8600 万美元，季度环比增长超过 400%。报告据此判断，公司正处于从十万美元级季度营收向亿美元级季度营收跃迁的临界点。
利润端方面，公司 2026 年第一季度净亏损 770 万美元，其中包含 ATH 数字资产持仓 430 万美元的非现金按市值计价损失。截至 2026 年 3 月 31 日，应收账款为 65.9 万美元，而 2025 年 12 月 31 日为 3.2 万美元。研报称，本季度应收账款和合同负债都显著增加，反映出第一季度末项目上线后 Compute Services 客户需要支付的月度预付款。
报告还援引 Axe Compute 首席执行官 Christopher Miglino 的表述称：“我们今年的目标是签署价值 10 亿美元的合同，7 月合同的落定使我们远远超过了这一目标……我们相信今年再签署价值 20 亿美元的合同并非遥不可及，这将有助于提升明年的年度经常性收入（ARR）。”结合其上半年公开发言，研报称，公司目前潜在业务订单超过 40 亿美元，已签署合同超过 10 亿美元，目标是在今年合计签署 30 亿美元合同。
估值测算：研报给出两套模型
在估值部分，研报给出了两套测算方式。
模型一：FY2026E 前瞻市销率（Forward P/S）
报告称，根据公司已发布并可确认的订单，可计算 FY2026 的确定营收约为 1.25 亿美元。与此同时，3 位华尔街分析师对 AGPU 2026 年营收的平均预测为 163,935,524 美元，最低预测值为 157,505,455 美元，最高为 168,752,872 美元；2027 年平均预测值为 254,372,663 美元，最低为 244,405,017 美元，最高为 261,853,600 美元。研报在此基础上采用约 1.25 亿美元的保守预测。
按照报告披露，CoreWeave 的 Forward P/S 约为 3.88 倍；Axe Compute 2026 年实际确定营收约为 1.25 亿美元，总股本 1138.5 万股，现价 6.85 美元。由此计算，Axe 市值 = 1.25 亿美元 × 3.88 = 4.85 亿美元，对应股价约为 42.60 美元/股，相对现价约为 6.21 倍。
模型二：P/ARR 远期情景测算
研报称，P/ARR 即总市值与年度经常性收入之比，是算力基础设施行业常用的稳态估值指标，更适合以多年期锁定算力合约为核心的商业模式。本次参考 CoreWeave 2026 年 7 月 P/ARR 估值中枢约 2.4 倍，作为成熟算力服务商的公允定价基准。
按报告披露，截至目前，Axe 全部在手 Build 业务长期订单的远期稳态年化 ARR 可达 3.84 亿美元。由此计算，Axe 远期合理总市值 = 3.84 亿美元 × 2.4 = 9.216 亿美元，对应目标股价约为 80.94 美元/股，相对现价上涨空间约为 11.8 倍。
综合两套测算，研报认为 Axe 股价存在 6 倍至 11 倍的上行空间，但同时提示，上述测算未针对两家公司在业务体量和发展成熟度上的差异设置估值折价，实际合理估值中枢可能存在下调空间。
横向比较方面，研报称，截至目前 AGPU 市值仅约 8000 万美元，而基于已落地长期合同测算，其指引 ARR 已达到 3.84 亿美元，对应 P/ARR 仅为 0.2 倍。相比之下，Nebius、CoreWeave、IREN 和 WhiteFiber 的 P/S on ARR 分别为 6.9 倍、2.4 倍、4.0 倍和 10.4 倍。报告认为，即便考虑 AGPU 仍处于早期商业化阶段、收入确认节奏尚未完全释放，其估值仍低于行业平均水平。
“Compute + Treasury” 模型与 ATH 绑定关系
除计算业务外，研报还将 AGPU 的另一项看点概括为 “Compute + Treasury” 双轮驱动。报告称，与单纯囤积 BTC 或 ETH 的财库公司不同，ATH 被置于一个能够产生相关业务现金流的公司体系内：Compute 订单可以直接驱动 ATH 的需求与结算，Treasury 的增值又能够反哺 Compute 扩张，二者形成互相强化的闭环。
Aethir 与 ATH 的角色
根据研报，Aethir 网络由巴拿马基金会公司 DCI 基金会开发，是一个去中心化物理基础设施网络。该网络将独立数据中心、企业和其他硬件所有者贡献的企业级 GPU 聚合为全球分布式网络，用于 AI 训练和推理、云游戏以及其他虚拟化计算负载，并在很多场景下提供比集中式云厂商更低的价格。
网络中存在三类角色：“容器”，负责实际执行计算；“检查器”，用于测试和监控容器，验证完整性与性能；“索引器”，用于将计算资源用户与合适容器匹配。计算资源购买者通过该网络获取所需算力。
ATH 在其中被定义为 GPU 计算能力的代理单位，也是网络参与者的交易媒介与激励单位。报告称，要成为计算资源提供者，参与者需要获取 ATH 并将其质押作为抵押品，以贡献 GPU 资源并取得处理计算请求的资格。完成计算资源交付并经过验证后，ATH 会从计算资源使用者流向资源提供者，作为支付和奖励。资源提供者可通过“容量证明”奖励、“交付证明”奖励及服务费获得 ATH，随后还可以选择再质押、持有、借出或卖出。Aethir 金库负责管理协议费用与协议发展相关 ATH 分配，区块链结算层负责记录交易和促进 ATH 转移。
Axe 与 ATH 的两层资本设计
研报认为，ATH Treasury 并不是简单的“买币囤积”，而是通过两层设计，让 Axe Compute 的业务实体与 Aethir 生态深度绑定，形成业务、资本、代币三位一体的闭环。
第一层是 Access 业务运行在 Aethir 网络之上。报告称，AGPU 的 Access 模式底层完全依托 Aethir 分布式 GPU 网络，覆盖 400,000+ GPU 容器、200+ 地点和 93 个国家。企业客户通过 AGPU 平台下单后，计算任务会直接进入 Aethir 网络执行。研报据此认为，每一笔 Access 订单都会消耗或质押 ATH，因此形成真实需求，同时带来预付收入。
第二层是财库策略。研报将其称为 BTC/ETH 财库模式的升级版：MicroStrategy 等公司把 BTC 作为“数字黄金”进行被动持有，收益主要依赖外部市场周期；而 AGPU 持有的 ATH 被嵌入一个能产生正向现金流的 Compute 业务体系中。由于 Aethir 网络以 ATH 进行质押和结算，Axe 的 Access 业务运行其上，因而形成了更强的业务闭环。
业务飞轮与资本飞轮
在这部分，研报将 AGPU 与 ATH 的协同概括为两个循环。
- 业务飞轮：订单落地、Access 订单增长，带动 ATH 需求上升，进而推动 ATH 内生增值，扩大 Axe 资产负债表，再反映到 AGPU 价值与更多 AI 算力订单。
- 资本飞轮：订单落地带来业绩提升和可用资金增长，公司继续购买 ATH、扩大持仓，ATH 外部增值后进一步扩大 Axe 资产负债表，再反映到 AGPU 价值和新增订单。
研报认为，这一模型让业绩与 ATH 价格共同作用于 AGPU 的价格与业绩扩张，并可能成为“AI x Crypto”的一种资本模型。
研报列出的主要风险变量
在结尾部分，这份研报也列出了多项风险。
1. 合同执行与交付风险
报告称，Build Program 是 AGPU 从轻资产 Access 向半重资产定制化集群转型的关键。已经签署的 2.6 亿美元 B300 专属集群和后续 13 亿美元全球客户合同，仍面临硬件采购、数据中心协调、电力部署以及企业级 SLA 落地等执行环节。若项目无法按时上线，或客户验收延后，收入确认可能推迟，现金流和市场信心也可能受到影响。
2. 收入转化与财报验证风险
研报指出，2026 年第一季度收入仅 3.5 万美元，Compute 服务贡献极少，而已签约近 16 亿美元订单尚未大规模转化为营收。3 位华尔街分析师对 2026 年营收的平均预期约为 1.64 亿美元，但这些预测本身包含对下半年订单转化的假设。若订单落地慢于预期，实际营收可能显著低于市场共识。与此同时，ATH 持仓的非现金按市值计价损失仍会持续波动，应收账款与合同负债增加也反映出预付模式下的潜在坏账风险。
3. 宏观与市场估值风险
报告还提示，如果 AI Capex 因经济放缓或技术迭代而下调，订单需求可能受到影响；GPU 供应、能源成本和数据中心合规要求收紧，也可能推高执行成本。报告采用的 Forward P/S 与 P/ARR 测算，都建立在财务数据能够兑现的假设之上，而实际合理估值中枢也可能因为公司体量和成熟度差异而存在折价。
研报称，Axe Compute 的叙事当前领先于财务兑现，收入确认节奏以及下一季或未来半年的财报，将是关键验证窗口。报告同时提醒，上述风险并不穷尽，投资者应自行进行尽职调查，并根据自身风险承受能力作出独立决策。
研报结论
这份首份研报最终给出的判断是，AGPU 在不到一年时间内完成了从传统生物科技公司向 AI GPU Compute 入口的转身。公司业务模式包括轻资产的 Access 模式，以及大规模集群建设与租赁的 Build 模式；结合“Compute + Treasury”双轮驱动，报告称其已取得约 16 亿美元订单合同数据。基于业务模式、资产储备与估值测算，研报认为，相较当前股价，AGPU 具备 6 倍至 11 倍增长空间，并将其列为 AI 算力资产化浪潮中值得重点关注的高弹性标的。