Culper Research 在 5 月 13 日做空英伟达，理由很直接：这家市值 5 万亿美元的 AI 巨头，可能并没有像管理层口径所说那样与中国需求切割干净，而是通过周边国家和地区的可疑交易路径，承接了原本来自中国的 AI 芯片需求。
按 Protos 的说法，当时几乎没人相信这一判断，但从股价表现看，这次做空时点最终踩中了阶段高位。报道指出，除发布报告后紧接着的一天外，英伟达股价此后再也没有收在 5 月 13 日收盘价之上。
争议起点：黄仁勋称对中国销售“按零计算”
在美国对华出口管制影响英伟达对中国芯片销售后，英伟达 CEO 黄仁勋曾在 2025 年 11 月给出明确指引。他当时表示：“我预测中国销售将是零。下一个季度是零，再下一个季度也是零。我们假设它会是零。”
不过到了 5 月 13 日，Culper Research 对这套说法提出质疑，并据此建立空头仓位。该机构判断，英伟达可能正通过中国台湾以及马来西亚、新加坡等地，把中国的 AI 芯片需求重新导流；同时，一旦监管部门发现这些转运和中转安排，公司还可能面临法律问题。
做空报告发布前，股价仍处在强势上行阶段
这次看空发生在市场情绪偏热的时候。Protos 称，在报告发布前一周，英伟达股价上涨了 13%，年初至今涨幅达到 20%。在这样的背景下，Culper Research 在报告中写道：“我们做空英伟达，原因只有一个：这家公司在中国存在重大问题。”
Protos 认为，后续事态显示，英伟达在中国以及邻近的中国台湾，确实面临规模很大、且当时尚未公开的问题。过去 3 个月里，这些问题逐步进入主流新闻视野。
中国台湾调查浮出水面
7 月 24 日，中国台湾检方搜查了一名英伟达员工的住处和工作场所。此人被怀疑向中国走私受限制芯片，调查人员还检查了他在英伟达台北办公室的办公桌。报道称，这是中国台湾不断扩大的 AI 芯片走私调查中，首次已知针对涉嫌涉案英伟达员工的法律行动。
检方表示，这名男子“被高度怀疑已实施相关犯罪”，并提到其存在潜逃和毁灭证据风险。上述消息在 7 月 28 日曝光。同一天，黄仁勋在华盛顿与美国商务部长 Howard Lutnick 进行了低调会面。
Culper 点名多家中转方
Protos 称，这两件事发生时，距离激进做空机构向投资者指出调查方向，已经过去 11 周。5 月 13 日当天，Culper Research 估计，英伟达 2026 财年计算业务收入中，仍有超过 20% 会对应中国需求；按照其分析，这部分需求很可能经由东南亚中间商以及中国台湾的分流渠道完成。
报告还列出其所指的中间方，包括新加坡的 Megaspeed、马来西亚的 Speedmatrix，以及中国台湾技嘉旗下子公司 Giga Computing。
Culper 还提醒，暴露在外、经由中国台湾流转的这条中国需求通道，“只是这个复杂且覆盖广泛的操作网络中的一条”。该机构预计，还会有更多英伟达 OEM、合作伙伴和中间商，通过邻近国家的中介安排，继续承接来自中国的需求。
一名前英伟达高层员工还告诉 Culper Research：“Megaspeed 只是冰山一角。”
英伟达否认绕开出口限制
对于这些质疑，黄仁勋坚持称公司并未规避出口限制，并表示英伟达“反复测试并抽样了全球各地的数据中心，没有发现任何转运分流”。
Protos 这篇文章的核心结论是，Culper Research 在市场普遍看多之际，把质疑点集中在“中国问题”上，而之后数月公开出现的调查进展，让这次做空判断显得格外准确。