宇树科技要上市了。按文中披露的数据，这家公司对应 609 亿市值、219 倍市盈率，募资 60 多亿元，超募 45%。网上申购火爆，中签率处在很低水平。
IT桔子在文章中把焦点放在券商身上。文中称，宇树这次 IPO，至少有 12 家券商在上市前就已进入股东名单，到了申购阶段，又有 34 家券商排队参与网下打新。
上市前股东名单中出现至少 12 家券商身影
据文中介绍，宇树上市前共有 46 个股东。把这些股东进一步拆开后，至少可以看到 12 家券商的影子。
文章称，这些券商大多不是直接买入，而是通过基金通道间接持有。以金石成长为例，该基金隶属中信证券。宇树上市前，金石成长持股 4.15%，为第五大股东。
不过，金石成长并不只有中信证券自己的资金。文中写到，华龙证券、华安证券、红塔证券都曾出资，几家机构把资金集中后交由中信旗下基金投资，这种方式被称为 LP（有限合伙人）模式。
除金石成长外，文章还提到其他间接持股路径：东吴证券通过深创投的基金间接持有，国泰海通通过上海科创基金间接持有，中金则通过中金资本间接持有。
按 IT桔子的归纳，这类操作的核心逻辑是，券商的另类投资子公司把资金交给头部 PE 基金，借道获得宇树股份。文章认为，这种方式在行业内并不罕见，但 12 家券商同时出现在同一个项目股东名单中，仍较少见。
中信证券在同一项目中扮演四重角色
在这篇文章里，中信证券是被重点拆解的对象。IT桔子称，中信证券在宇树项目上同时承担了四种角色。
第一，早期投资人。文章称，中信通过金石成长和中证投资两笔 Pre-IPO 投资投入了大约 3300 多万元；按发行价计算，这部分持股对应的价值已接近 5 亿元，回报率约 1300%。
第二，跟投方。根据文中表述，科创板要求保荐人跟投，中信通过中信投资买入 80 多万股，投入 1.22 亿元，锁定期为 24 个月。
第三，保荐人和承销商。文章称，宇树本次募资 60 多亿元，保荐费和承销费合计大约 1.45 亿元，这是中信证券在该项目中最直接的服务费收入。
第四，员工战略配售资管计划管理人。文中提到，宇树高管和核心员工通过战略配售参与本次发行，资金由中信的资管计划管理，锁定 36 个月，其中创始人王兴兴个人出资 1500 万元。
IT桔子据此总结称，中信证券一边获得股权投资回报，一边承担保荐跟投，又收取承销保荐费用，同时还管理员工战配资金。
文章也提出一个问题：当一家机构既是重要机构股东，又是定价环节中的保荐人，其独立性还剩多少。文中没有给出答案，只表示这个问题“值得想一想”。
34 家券商及资管子公司参与网下打新
进入申购阶段后，券商参与度继续上升。文章称，宇树网下打新共有 34 家券商及其资管子公司参与，名单覆盖中信、华泰、国泰海通等头部券商，也包括国元、浙商、财通等中型券商，摩根大通、高盛等外资券商的中国子公司也在其中。
按文中数据，34 家券商合计获配 65 万多股，对应金额约 9800 万元。
IT桔子还提到，其中部分券商在一级市场已通过 LP 方式间接持有宇树股份，到了二级市场申购阶段，又通过资管产品直接参与打新，相当于在已有仓位基础上继续加码。
高市盈率之下，券商的实际敞口被放大
对于为何在 219 倍市盈率下仍有大量机构参与，文章给出的解释是，这些券商判断宇树上市后仍有上涨空间，网下打新并非出于“做慈善”，而是经过收益测算后的选择。
文中列出三点值得普通投资者留意的信息。
- 第一，“借道”已是常态。多数中小券商并不直接持股，而是通过 LP 模式间接进入项目，券商体系与头部 PE 之间形成了较稳定的份额分配关系。
- 第二，一级和二级两端叠加后，券商整体敞口大于招股书中直接持股比例所呈现的水平。文章称，一级市场有 12 家券商持股，二级市场有 34 家券商打新，两个名单存在重叠，部分券商同时在一级市场间接持有、在二级市场直接申购。
- 第三，在 219 倍市盈率对应的高估值之下，券商体系既是最大的机构股东阵营之一，也是最核心的定价参与者之一。文中认为，当保荐人的自有资金、员工战配资金和承销收入都锁定在同一个高估值项目中时，这已不只是利益一致，也意味着风险共担。
宇树 2026 年上半年预计营收 10.5 亿至 11.3 亿元
文章最后提到，宇树 2025 年扣非净利润约 5.9 亿元，按 219 倍市盈率计算，市值在 600 多亿元。
业绩层面，宇树预计 2026 年上半年营收为 10.5 亿元至 11.3 亿元。IT桔子认为，全年能否维持高增长，是人形机器人赛道从概念走向业绩的关键验证窗口。
按这篇文章的说法，12 家券商的一级市场布局、34 家券商的二级市场打新，以及中信证券在项目中的多重身份，使得宇树这次 IPO 不只是承销项目，也是一场围绕高估值展开的利益绑定与风险共担。
本文来自微信公众号「IT桔子」（ID：itjuzi521），作者为 Judy。