渣打银行全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 首次覆盖 Sky，并在最新报告中把该协议定义为「DeFi 的联邦银行」，给出 SKY 代币到 2028 年底 0.325 美元的目标价。按报告口径，这一价格约为当前水平的 5 倍。
这份报告的重点不只在目标价本身，还在于它如何拆解 Sky 的收入结构：USDS 被视作协议发行的「货币」，Spark、Grove 和 Obex 三大 Agent 则承担类似传统金融体系中商业银行的角色，通过借入资金、赚取利差，再把一部分价值回流给 SKY 持有者。
Sky 被比作「DeFi 的联邦银行」
Kendrick 用「DeFi 的联邦银行」来概括 Sky 的商业模式。对应到传统金融体系，央行负责发行货币、设定基准利率，并以批发方式向商业银行提供资金；商业银行再决定如何配置这部分资金并赚取利差。
在 Sky 体系里，USDS 和 DAI 是协议发行的「货币」。两者合计流通量已超过 120 亿美元，其中 USDS 在 2025 年增长 74%，达到约 92 亿美元。sUSDS 也就是质押后的 USDS，规模约 55 亿美元，是链上最大的收益型稳定币之一。
三大 Agent 承担资金配置角色
Spark、Grove 和 Obex 是 Sky 的三大 Agent，也就是协议中的资金使用方。三者当前合计从 Sky 借入约 59 亿美元 USDS，对应总借款上限约 175 亿美元，并向 Sky 支付约 3.8% 的基础利率。
Spark 主要布局加密借贷，基于 Aave V3 分叉构建。按文中所引 2026 年 4 月数据，Spark 的 TVL 约为 68 亿美元，并通过 Aave、Morpho 等协议部署资金。
Grove 聚焦现实世界资产（RWA），管理约 26 亿美元 TVL，其中包括投向 AAA 级 CLO 的 10 亿美元。其合作方包括贝莱德、Janus Henderson 和 Apollo。
Obex 由 Framework Ventures 管理，持有约 25 亿美元 USDS，定位是把专业资本配置者引入 Sky 生态。
除三大 Agent 之外，Sky 还有两项收入来源：一是通过 Coinbase 持有的 USDC 储备，相关资金来自锁定稳定模块 PSM，支持 USDS 与 USDC 的兑换；二是旧有的 DAI 加密借贷金库。
按这套结构，Sky 负责发行货币，Agent 负责赚取利差，协议再从这部分利差中取得收入。
协议收入与利润数据
2025 年全年，Sky Protocol 录得约 3.38 亿美元总协议收入，同比增长约 10%。同期运营费用削减了 63%，年化协议利润约 1.68 亿美元。
进入 2026 年后，Sky 的季度收入继续增长。2026 年第一季度总收入约 1.238 亿美元；2026 年第二季度总收入约 1.074 亿美元，同比增长 10.5%。
Sky Frontier Foundation 对 2026 年全年总收入的预估为约 6.115 亿美元，同比增长 81%。
收入如何分配给 sUSDS 与 SKY 持有者
协议收入主要流向两个方向。
第一部分流向 sUSDS 持有者。2026 年第二季度，约 5391 万美元通过 Sky Savings Rate 分配给 sUSDS 持有者，占当季协议支出的约 80%。
第二部分流向 SKY 持有者。Smart Burn Engine 自 2025 年 2 月上线以来，会用协议盈余在公开市场买入并销毁 SKY。上线第一年累计部署约 1.02 亿美元，日均约 100 万美元；2025 年全年回购总额约 9680 万美元。当前 SKY 质押者收益率约为 4.2%。
Kendrick 的估值核心，正是这部分流向 SKY 持有者的价值。
五倍估值的两阶段模型
Kendrick 的估算分为两个阶段。
第一阶段：储备缓冲达标后，分配比例提高
目前，Sky 持有约 9000 万美元储备缓冲，也就是 aggregate backstop capital。协议会保留部分收入，用来继续增厚这部分资本。
Kendrick 估计，按当前节奏，这一缓冲大约会在 8 个月内提升至 1.5 亿美元。如果与此同时，该储备占 USDS 流通量的比例达到 1.5% 这一资本门槛，那么用于 SKY 质押奖励和回购的资金可能翻倍。
这一阶段被描述为相对保守，因为它不依赖新业务增长，主要依靠时间推移和现有收入的自然累积。
第二阶段：三大 Agent 借款利用率升至上限
第二阶段的核心，是三大 Agent 对借款额度的使用率上升。Spark、Grove 和 Obex 当前实际借款约 59 亿美元，对应总借款上限 175 亿美元，利用率约为 34%。
如果三大 Agent 最终把借款额提高至上限，在利差不变的前提下，协议收入还可能再增长 2 到 3 倍。
把两个阶段叠加起来看，若分配比例翻倍，收入规模再扩大 2 到 3 倍，那么流向 SKY 持有者的价值理论上可增长约 4 到 6 倍。Kendrick 取其中间值，得到约 5 倍的价格上行空间。
在这个模型里，一个重要前提是 SKY 的质押收益率维持在约 4.2%。Kendrick 将 SKY 视为一种「质押收益代币」，在收益率不变的情况下，更高的奖励对应更高的代币价格。
三项关键假设决定模型能否成立
渣打的论证建立得较完整，但每一个乘数都依赖前提。
假设一：175 亿美元借款上限最终被用满
从当前 59 亿美元借款规模到 175 亿美元上限，大约需要 3 倍增长。这取决于 Spark 能否继续在加密借贷市场保持份额，Grove 能否持续找到高质量 RWA 标的，Obex 能否吸引足够多的外部配置者。
文中提到，在 DeFi 借贷市场竞争激烈的情况下，Aave、Morpho、Compound 都会影响这一目标能否实现，而利率环境变化同样会带来不确定性。因此，175 亿美元并不是自然会被用满的结果。
假设二：利差维持稳定
Sky 当前的基础利率约为 3.8%，这一参数由治理设定，可以调整。若稳定币市场竞争继续加剧，例如 Ethena 的 USDe、USDC 原生收益，或 Tether 把储备收益更直接地分配出来，Sky 可能需要下调利率，以维持 USDS 的吸引力。
一旦利率被压缩，协议收入也会随之收缩。
假设三：收入继续回流给 SKY 持有者
2026 年 3 月，Sky 治理曾暂停 Smart Burn Engine 的回购操作，改为储存盈余。这意味着，SKY 持有者所获得的价值回馈，本质上取决于治理决策，而不是自动执行的固定分配机制。
在市场条件恶化时，治理层可以优先保全协议资产，而不是优先回馈持有者。按原文表述，SKY 更接近于对剩余收入的潜在索取权，而非固定收益承诺。
Kendrick 也在报告中提示，若收益型稳定币的增长慢于预期，这一判断面临的风险会明显上升。
链上可验证的四个观察指标
文中认为，SKY 能否达到渣打给出的预期，最终要看几项可直接在链上追踪的数据：
- USDS 流通量增速。目前约 92 亿美元，渣打模型隐含的假设是到 2028 年底达到约 200 亿美元。
- 三大 Agent 的实际借款额相对 175 亿美元上限的利用率变化。
- 储备缓冲是否能在 8 个月内升至 1.5 亿美元，并占 USDS 的 1.5%。
- Smart Burn Engine 的月度回购金额是否恢复到日均 100 万美元以上的水平，以及 SKY 质押收益率是否维持在 4% 以上。
这些数据不需要等待渣打后续更新报告。链上数据与 Sky Frontier Foundation 的季度报告，已经提供了对应的验证路径。
本文最后指出，围绕 SKY 的投资判断，更应建立在这些指标的实际变化上，而不是单一目标价本身。