渣打银行全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 在 9 月 11 日首次覆盖 Sky（原 MakerDAO），给出 SKY 代币到 2028 年底达到 0.325 美元的目标价，约为当前价格 0.065 美元的 5 倍。
这份报告的核心判断是，到 2028 年底前，SKY 持有者获得的价值回馈有望增长到当前水平的 5 倍，驱动因素来自 Sky 生态扩张以及 USDS 流通量增长。
渣打如何定义 Sky
Kendrick 将 Sky 形容为「DeFi 的联邦银行」。这一表述对应的是 Sky 的收入结构。
在传统金融体系中，央行负责发行货币、设定基准利率，并以批发价格向商业银行提供资金；商业银行再决定资金投向，并赚取利差。报告认为，Sky 在链上的结构与这一模式接近。
USDS 和 DAI 是 Sky 发行的「货币」，两者合计流通量已超过 120 亿美元。其中，USDS 在 2025 年增长 74% 至约 92 亿美元；sUSDS 作为质押版 USDS，规模约 55 亿美元，是链上最大的收益型稳定币。
Spark、Grove 和 Obex 则被视为 Sky 的「商业银行」，Sky 官方将其称为 Agent。三者当前从 Sky 借入的 USDS 合计约 59 亿美元，合计借款上限约 175 亿美元，并向 Sky 支付约 3.8% 的基础利率。
Spark 专注加密借贷，是 Aave V3 的分叉版本。按照文中所引 2026 年 4 月数据，其 TVL 约 68 亿美元，并通过 Aave、Morpho 等协议部署资金。
Grove 聚焦现实世界资产，管理约 26 亿美元 TVL，其中包括 10 亿美元投向 AAA 级 CLO，合作方包括贝莱德、Janus Henderson 和 Apollo。Obex 由 Framework Ventures 管理，持有约 25 亿美元 USDS，作用是把专业资本配置者引入 Sky 生态。
除 Agent 体系外，Sky 还有两项补充收入来源：一是通过 Coinbase 持有的 USDC 储备，相关机制建立在锚定稳定模块 PSM 所允许的 USDS 与 USDC 兑换之上；二是旧有的 DAI 加密借贷金库。
按照这套结构，Sky 负责发行稳定币，Agent 赚取利差，Sky 再从利差中获得收入。
协议收入流向哪里
文中数据显示，2025 年全年 Sky Protocol 总协议收入约 3.38 亿美元，同比增长约 10%；同期运营费用削减 63%，年化协议利润约 1.68 亿美元。
到 2026 年，Sky 的收入继续增长。2026 年第一季度单季总收入约 1.238 亿美元，第二季度总收入约 1.074 亿美元，同比增长 10.5%。Sky Frontier Foundation 对 2026 年全年总收入的预估为约 6.115 亿美元，同比增长 81%。
这些收入主要流向两个口袋。
一部分流向 sUSDS 持有者。2026 年第二季度，约 5391 万美元通过 Sky Savings Rate 分配给 sUSDS 持有者，约占当季协议支出的 80%。
另一部分流向 SKY 持有者。Smart Burn Engine 自 2025 年 2 月上线以来，使用协议盈余在公开市场买入并销毁 SKY，第一年累计部署约 1.02 亿美元，日均约 100 万美元。按全年口径看，2025 年回购规模约 9680 万美元。当前 SKY 质押者收益率约为 4.2%。
Kendrick 的估值逻辑，锚定的正是这部分流向 SKY 持有者的价值。
五倍目标价背后的两段式模型
报告将这一推演拆成两个阶段。
阶段一：储备缓冲达标后，提高分配比例
Sky 当前持有约 9000 万美元的储备缓冲，即 aggregate backstop capital。协议会保留一部分收入，用于继续增厚这部分资本。
按照 Kendrick 的估计，按当前节奏，储备缓冲大约会在 8 个月内达到 1.5 亿美元。如果同时满足占 USDS 流通量 1.5% 的资本比例门槛，那么可用于 SKY 质押奖励和回购的资金可能翻倍。
报告把这一阶段视为相对保守的判断，因为它不依赖新增业务扩张，而主要依赖时间推移和现有收入累积。
阶段二：Agent 借贷利用率上升，带动收入放大
Spark、Grove 和 Obex 的合计借款上限为 175 亿美元，而当前实际借款约 59 亿美元，利用率约 34%。
在利差不变的假设下，如果三大 Agent 的借贷规模升至上限，协议收入还可以再增长 2 到 3 倍。
将两个阶段叠加，报告得出的中间推演是：分配比例翻倍，叠加收入规模扩大 2 到 3 倍，SKY 持有者获得的价值回馈约增长 4 到 6 倍，取中间值后，对应约 5 倍的上涨空间。
这一模型成立的关键前提之一，是 SKY 的质押收益率维持在约 4.2%。Kendrick 将 SKY 定义为一种「质押收益代币」，其价格与收益增长挂钩；在收益率不变的情况下，更高的奖励水平可以支撑更高的代币价格。
模型成立依赖三项假设
文中同时指出，渣打这套模型虽然闭合，但每一个乘数都建立在明确假设之上。
假设一：175 亿美元借贷上限能够被逐步用满
从当前约 59 亿美元到 175 亿美元，意味着约 3 倍增长。这个过程取决于 Spark 能否保持在加密借贷市场的份额，Grove 能否持续找到高质量 RWA 标的，Obex 能否吸引足够的外部配置者。
报道还提到，在 Aave、Morpho、Compound 等协议竞争下，加密借贷市场本身就处于高度竞争状态，加上利率环境可能变化，175 亿美元上限并不是自然会实现的数字。
假设二：利差保持稳定
Sky 当前约 3.8% 的基础利率由治理设定，可以随时调整。如果稳定币竞争加剧，例如 Ethena 的 USDe、USDC 的原生收益，或 Tether 直接分配储备收益，Sky 可能需要下调利率以维持 USDS 的吸引力。
一旦利率被压低，协议收入也会同步承压。
假设三：收入继续分配给 SKY 持有者
2026 年 3 月，Sky 治理曾暂停 Smart Burn Engine 的回购操作，以保留更多盈余。这意味着 SKY 持有者所获得的价值回馈，并非完全由合约自动执行，而是受治理决策影响。
文中指出，当市场条件恶化时，治理层可以，而且已经选择过，优先保全协议资产，而不是继续向持有者回馈价值。因此，SKY 更接近剩余收入的潜在索取权，而不是固定收益承诺。
Kendrick 也在报告中点出主要风险：「如果收益型稳定币的增长慢于预期，这一判断面临的风险最大。」
链上需要跟踪的四组数据
文章最后提到，SKY 能否兑现渣打给出的预期，取决于几组可以在链上持续观察的数据。
- USDS 流通量的增长速度。当前约为 92 亿美元，渣打隐含假设是到 2028 年底达到约 200 亿美元。
- 三大 Agent 的实际借款额，相对 175 亿美元上限的利用率变化。
- 储备缓冲是否能在 8 个月内达到 1.5 亿美元，并占 USDS 的 1.5%。
- Smart Burn Engine 的月度回购金额，是否恢复到日均 100 万美元以上的水平；同时，SKY 质押收益率能否维持在 4% 以上。
按照文中说法，这些指标并不需要等渣打更新报告才能验证，链上数据以及 Sky Frontier Foundation 的季度报告已经提供了完整的观察路径。
文末也给出一个明确落点：对 SKY 的判断，应建立在这些指标的实际走势上，而不是任何券商给出的目标价。