智谱（Z.ai，港股代码 2513）9 月 15 日收报 677.5 港元，单日下跌 6.0%，已经连续第 11 个交易日下跌。以 8 月 31 日收盘价 1,195 港元计算，11 个交易日累计跌幅达到 43.3%。这一价格也已经跌破公司周末刚公告的 714 港元配售价。
同一天，恒生指数下跌 1%，另一只大模型概念股 MiniMax 跌超 7%。
跌破 714 港元配售价
智谱在 9 月 11 日收盘后启动约 50 亿美元融资，并在 9 月 13 日晚间公告完成。其中，20 亿美元来自按每股 714 港元配售新股。
9 月 14 日，智谱收报 721 港元，仅比配售价高出 7 港元。到 9 月 15 日，股价已跌至 677.5 港元，低于配售价。按 9 月 15 日收盘价计算，刚参与新股认购的机构账面浮亏 5.1%。
一周内三次单日跌近一成
这轮下跌并非缓慢回落。9 月 8 日，智谱下跌 10.0%，收报 916 港元，失守 1,000 港元整数关口。9 月 10 日，股价再跌 10.3%，收报 819 港元。报道提到，当天 DeepSeek 开始下调 V4 Flash 模型 API 费率，港股应用软件股整体承压。
9 月 14 日，智谱再跌 9.1%，收报 721 港元。除了配售折价因素外，当天也遇上亚洲 AI 股票集体遭抛售。Anthropic CEO Dario Amodei 周末发文呼吁放慢前沿模型开发速度，OpenAI CEO Sam Altman 随后表示支持。
同日，软银盘中重挫 13%，SK 海力士跌约 5%，MiniMax 跌 5.4%；智谱盘中最大跌幅达到 10.5%，跌幅也深于同在港股上市的 MiniMax。
两个月两次配股，7 月认购机构浮亏 57%
智谱于 1 月 8 日以 116.2 港元在港交所上市，IPO 融资约 43 亿港元。6 月 22 日，公司股价盘中一度升至 2,980 港元历史高点，市值曾突破 1.33 万亿港元，5 个月涨幅达到 25 倍。
据东方财富网报道，智谱在 7 月 9 日首次配股，以每股 1,588 港元配售 1,978 万股，融资约 314 亿港元。公告前一天恰逢 IPO 半年解禁，约 2,568 万股限售股解禁，当天股价反而上涨 13%。
本次 9 月配售中，智谱发行 2,197 万股新股，每股 714 港元，较 9 月 11 日收盘价折让约 10%，占扩大后股本的 4.5%。公司同时发行 201.4 亿元人民币零息可转债，约合 30 亿美元，2027 年 9 月到期，转股价为 892.5 港元。募资用途披露为研发、算力与基础设施，以及业务扩张、战略投资与潜在并购。
两个月内两次配股，配售价已经从 1,588 港元降至 714 港元，降幅 55%。据新浪财经测算，7 月按 1,588 港元参与认购的机构，按 9 月 15 日收盘价计算账面亏损 57%。
同一篇报道还估算，智谱在 IPO 阶段日均烧钱 0.204 亿港元，7 月配股后日均烧钱升至 2.2 亿港元，速度接近 11 倍。加上本轮 50 亿美元融资，智谱上市 8 个月累计募资已超过 750 亿港元。
营收增长快，但亏损和研发开支仍高
基本面方面，智谱上半年营收为 9.54 亿元人民币，同比增长接近 4 倍。其中，MaaS（模型即服务）收入为 8.25 亿元人民币，同比增长 2,736%。截至 8 月底，公司年化经常性收入（ARR）达到 16 亿美元，比 7 月增加 60%。
不过，同期归属于股东的净亏损为 20.71 亿元人民币，研发费用为 21.31 亿元人民币，研发开支高于整体营收。
Jefferies 下调云业务估值倍数
Jefferies 在报告中称，8 月 ARR 的快速增长「不完全来自持续性需求」，Coding Plan 恢复和新品集中发布带来了脉冲式增长，后续仍会受到算力供给限制。
报告还指出，客户集中度较高。两名客户分别贡献超过 2.5 亿美元 ARR，合计占总 ARR 至少 31%；前十大客户占日均 Token 使用量约 40%。
Jefferies 预计，智谱下半年云业务毛利率将从上半年的 24.6% 降至 20.2%，原因是新集群折旧和运营成本先发生，而 Token 负载提升需要时间。基于这一判断，Jefferies 将其云业务估值倍数从 50 倍 ARR 下调至 30 倍 ARR，维持「持有」评级，目标价 1,183.79 港元。
按 9 月 15 日收盘价计算，这一目标价较现价高出约 75%。