在华盛顿围绕《明晰法案》的稳定币监管博弈持续升温之际，Coinbase 于近日宣布推出“Coinbase 稳定币信贷策略基金”（CUSHY），直接面向合格投资者和机构客户，提供对公开、私人和机会性信贷的风险敞口。该基金的推出不仅是产品层面的创新，更是对稳定币作为机构信贷分配基础设施成熟度的公开检验。
稳定币信贷层的首次大规模渗透
据 Coinbase 引用的数据，2025 年稳定币链上交易总额已突破 33 万亿美元，日均持有地址数达 8900 万。然而，麦肯锡和 Artemis 等机构指出，实际用于支付的稳定币活动仅为约 3900 亿美元，绝大部分链上交易仍集中于交易、内部转账和自动化活动。国际清算银行（BIS）也发现，2025 年稳定币年化交易量约 35 万亿美元，但实体经济使用占比有限。在这样的背景下，私人信贷成为连接稳定币能力与机构金融需求最直接的桥梁。
美联储的数据显示，银行对私人信贷工具的承诺从 2013 年第一季度的约 80 亿美元 增长至 2024 年第四季度的约 950 亿美元，这一扩张完全发生在传统金融管道内，依赖双边关系、手工基金管理和有限的二级市场准入。Coinbase 的 CUSHY 试图通过链上股权结构改变这一现状，使认购、转让等操作实现自动化与透明化，同时不改变底层信贷承销的本质。
CUSHY 的产品架构与战略定位
根据官方披露，CUSHY 由 Coinbase 资产管理公司发行，投资策略聚焦于公开、私人和机会性信贷，额外收益来源包括代币化的结构性 Alpha、协议激励以及链上市场结构。基金提供可选的代币化份额，运行在 Superstate 的 FundOS 平台上，资产管理人为北方信托，主要服务提供商为 Coinbase Prime，支持的网络包括 Base、Solana 和 Ethereum。
2025 年，Coinbase 来自稳定币的收入高达 13.5 亿美元，订阅与服务收入占净营收的 41%（总净营收 68.8 亿美元）。CUSHY 的推出延续了这一轨迹，将稳定币基础设施转化为资产管理产品，并与机构客户建立经常性关系。Coinbase 强调，该基金使投资者能够体验到代币化带来的结构性 Alpha，而不仅仅是支付或交易通道。
市场数据支撑与监管隐忧
波士顿咨询集团（BCG）数据显示，截至 2026 年 4 月，代币化美国国债市场规模已达 136 亿美元，而 RWA.xyz 显示代币化信贷的分布式价值为 50.1 亿美元，代表价值为 212 亿美元，近 30 天内代表价值增长 5.54%。稳定币在信贷领域的渗透正在加速，但风险同样不容忽视。美联储特别指出，私人信贷的透明度不足以及银行与私人信贷工具之间日益紧密的关联性值得密切关注，并在压力测试中模拟了约 360 亿美元 的额外提款情景，认为对大型银行的资本和流动性比率影响有限，但需警惕系统性风险累积。
看多逻辑：机构资本的自然延伸
花旗预计，在基准情景下，到 2030 年稳定币发行量将达到 1.9 万亿美元。如果这一预测方向正确，CUSHY 的推出可谓“早期进入者”。届时，稳定币将成为基金认购、赎回、抵押品流动及二级转让的默认货币通道。Coinbase 在 2025 年平均持有 178 亿美元 的 USDC 余额，表明机构资本已大量沉淀在其基础设施中。将这些资本导向收费型信贷产品是自然的延伸。此外，BIS 数据显示，面向 SaaS 公司的私人信贷从 2015 年的约 80 亿美元飙升至 2025 年底的 5000 亿美元 以上，这些数字原生借款人更偏好链上融资渠道，CUSHY 恰好卡位。
看空逻辑：银行体系的反击与流动性风险
然而，花旗的分析也提供了相反的观点：到 2030 年，银行代币流转量可能超过稳定币交易量。如果机构倾向于使用许可型、银行发行的代币化现金作为信贷结算工具，Coinbase 可能仅证明了机构信贷应上链，而最丰厚的现金流却流向银行控制的管道（如摩根大通的代币化存款系统）。流动性错配风险进一步放大了这一结局。一旦代币化私人信贷工具发生信用事件或暂停赎回，链上流动性断裂将在投资者认知中冻结整个代币化信贷类别，而无论问题具体出在哪个发行方。Coinbase 的先发优势在此背景下可能瞬间变为责任。
最终的问题是：机构资金分配者会信任公链稳定币网络，还是大型银行正在并行构建的许可型代币系统？CUSHY 的推出不仅是对产品模式的测试，更是对稳定币金融基础设施未来路径的一次关键押注。