2025年，Circle和Bullish的轰动上市让加密行业高呼“成熟”，交易所纷纷涌向公开市场，承诺已从投机泡沫蜕变为合法的金融基础设施。然而，Kaiko的最新研究泼了一盆冷水：这些交易所的繁荣，依然牢牢系在比特币的裤腰带上。
IPO热潮下的隐忧：比特币仍是定价核心
Kaiko分析发现，交易所交易活动、投资者兴趣和公开市场估值均与比特币价格紧密挂钩，而这正是多数交易所试图掩盖的事实。当比特币上涨时，交易量激增、上市活动增加，华尔街慷慨奖励该行业；当比特币停滞或下跌时，交易所收入预期迅速压缩，基础设施叙事便失去听众。
2025年6月，Circle以每股31美元的超额认购IPO筹资10.5亿美元，上市首日大涨；8月，Bullish以每股37美元（高于区间上限）筹资超11亿美元，估值近132亿美元。但这些繁荣掩盖了一个结构性问题：当驱动交易活动的核心资产（比特币）不再配合时，交易所能否维持收入？
Gemini的教训：从超额认购到暴跌75%
Gemini在2025年9月上调IPO价格区间，目标估值30.8亿美元。但到2026年初，股东诉讼指控公司误导投资者——其披露裁员25%、退出部分市场、预计年度重大亏损，股价已从28美元的发行价暴跌超75%。仅2025年上半年，Gemini净亏损就达2.825亿美元。这清晰地展示了一家公司在情绪反转时如何迅速从“超额认购”沦为“比特币周期牺牲品”。
机制很简单：加密交易所大部分收入来自交易活动，而比特币仍决定人们交易的条件。比特币上涨引发零售兴奋、机构重新配置、山寨币投机及全资产高波动性，直接转化为交易所手续费收入；比特币停滞时，交易量压缩，支撑高估值的手续费收入变得单薄。
Kraken的冻结：IPO窗口的试金石
Kraken的上市时间线同样印证了这一点。2025年11月，该交易所秘密提交美国上市申请，目标2026年Q1，此前估值达200亿美元，录得Q3收入6.48亿美元、调整后EBITDA 1.786亿美元、平台交易量5768亿美元——均创纪录。但到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，等待市场条件改善。这一延迟将IPO浪潮的成败归结为：窗口是否能自主开放，还是仍由比特币决定。
Circle vs 交易所：两种截然不同的商业模式
Kaiko分析指出，2025年浪潮引入的关键区别在于Circle与交易所的本质差异。Circle的业务与稳定币流通量、USDC储备利息及支付基础设施挂钩，收入大体与高交易量或比特币波动脱钩；交易所则收入随市场活动波动，而非固定收益。基础设施公司如CME集团、洲际交易所因收益跨周期稳定而享有高倍数估值，但加密交易所正要求类似待遇，其业务却在比特币失去动力时崩塌。
下一阶段，公开市场可能会区分稳定币基础设施公司（可声称类似CME的收益特征）与交易所运营商（收入在条件恶化时明显更具周期性）。公共投资者每个交易日重新定价股票，交易所面临的困难在于：私人资本可等待熊市过去，但公众股东往往没有耐心。
结论：比特币仍是行业的承销商与最终裁判
加密交易所IPO浪潮仍在持续，但仅靠“挺过上一个熊市”的论据已不足取信。公共投资者希望看到经审计的季度报告证明它们能通过下一个熊市赚钱。在那之前，无论华尔街是否喜欢，比特币仍是该行业的承销商、做市商和终极裁判。