AI 基础设施建设持续升温之际，硅谷大型科技公司表外承诺的扩张速度也在加快。
根据最新季报数据，以 Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业，以及 Nvidia、Broadcom、SpaceX，已披露的表外承诺总规模达到 4.11 万亿美元，较摩根士丹利 8 月末统计的 3.12 万亿美元增加近 9920 亿美元。这意味着约 90 天内，新增承诺接近 1 万亿美元。若把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺一并计算，总额将达到 4.29 万亿美元。
与此同时，上述公司账面上的实际债务和租赁负债合计约为 1 万亿美元。按这一口径计算，每 1 美元表内负债背后，对应着超过 4 美元未在资产负债表上显示的承诺。
这一数字还没有最终定格。Nvidia 将于 11 月下旬发布季报，Oracle 和 Broadcom 则将在 12 月披露，三家公司目前都尚未更新至最新季度数据，因此现阶段的 4.1 万亿美元只是下限。
高盛首席信贷策略师 Amanda Lynam 表示，投资者对这类表外敞口的关注度正在持续升温。她还提醒，评级机构在处理方式上并无统一口径：标普会对表外租赁进行杠杆调整，穆迪和惠誉则未做相应处理，评级方法论后续是否变化，仍需继续观察。
五家公司单季新增 5770 亿美元
若仅比较已经提交三季报的五家公司，其第三季度变化更为直观。这五家公司的合并表外承诺从二季度的 2.48 万亿美元增至 3.05 万亿美元，单季增加 5770 亿美元，增幅 23%。
Meta
Meta 单季新增 1950 亿美元，增幅 29%。其中，不可撤销采购承诺从 3490 亿美元升至 4550 亿美元，主要涉及 2027 至 2028 年及以后期间的第三方云计算容量，交易对手未披露。
Meta 尚未启用的已签署租约从 2790 亿美元增至 3560 亿美元，其中包括 7 月签署的 680 亿美元租约。与此同时，其在路易斯安那州 Hyperion 数据中心及得克萨斯州埃尔帕索数据中心合资项目上的剩余价值担保合计达到 415 亿美元。
报道还提到，Meta 拥有 970 亿美元经营现金流，信用评级为 Aa3/AA-。但在财报发布后，其信用违约掉期（CDS）触及历史高位，随后公司宣布最高 950 亿美元的股权融资计划，其中 375 亿美元已经完成，另有约 600 亿美元的 ATM 项目待执行。
亚马逊
亚马逊新增 1310 亿美元，增幅 41%，是超大规模云企业中百分比涨幅最大的一家。其无条件采购义务几乎翻倍，从 1300 亿美元增至 2540 亿美元，并新增一项 1596 亿美元的「物业及设备」条目；尚未启用租约则从 1370 亿美元增至 1650 亿美元。
唯一的抵消项是，向 OpenAI 尚欠的 213 亿美元已在三季度入账，转入资产负债表。报道同时提到，受资本支出超预期影响，亚马逊股价上周五大跌。
Alphabet
Alphabet 新增 1640 亿美元，增幅 18%。其中，采购承诺增加 950 亿美元，尚未启用租约从 850 亿美元升至 1310 亿美元，能源设备担保从 76 亿美元翻倍至 162 亿美元，期限延伸至 2049 年；公司还新增一项 66 亿美元的 TPU 硬件回购担保。
在此前已向股权市场融资 800 亿美元、自由现金流持续为负的背景下，Alphabet 的表外承诺已突破 1 万亿美元，达到 10590 亿美元，成为首家单一公司表外承诺超过 1 万亿美元的企业。
微软
微软新增 350 亿美元，增幅 6%，是几家公司中表外承诺扩张相对较缓的一家。公司三季度新签数据中心租约约 530 亿美元，其中 170 亿美元已启用并转入资产负债表，尚未启用租约则从 3290 亿美元增至 3650 亿美元。
不过，微软的采购和建设承诺每年只在 10-K 中披露一次，目前 2290 亿美元的数据仍停留在 6 月末，实际数字届时大概率还会明显上修。即便如此，这家被称为「最干净」的超大规模云企业，近期仍需发行 250 亿美元债券融资。
SpaceX
SpaceX 新增 510 亿美元，增幅 174%，是增速最激进的一家。其表外承诺从二季度末的 290 亿美元增至三季度末的 400 亿美元，随后又在 10 月 26 日通过 8-K 文件披露一项 400 亿美元的 Apollo GPU 主融资租赁协议，租赁期定于 2027 年上半年开始执行，总规模因此升至 800 亿美元。
评级机构处理口径并不一致
Amanda Lynam 指出，如果把五家主要超大规模云企业的表外租约与采购承诺合并统计，相关规模自 2023 年以来已经增长 8 倍。
但这部分风险敞口在评级体系中并未被统一处理。标普在计算杠杆时会对表外租赁进行调整，穆迪与惠誉则没有采取同等做法。对市场而言，评级方法论是否调整，已经成为需要持续跟踪的风险点。
这种会计处理上的不透明，已经开始反映到市场定价中。分析机构 Needham 指出，若将表外负债纳入计算，Meta 的企业价值将提升 35%。Meta 在财报披露后 CDS 创下历史新高，随后宣布大规模股权融资。
Lynam 还提到，部分企业已经明确表示，需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本。报道认为，这一表述可被视为 Meta 股权融资的直接注脚，而且未必会是最后一例。
4.1 万亿美元由三部分构成
从结构上看，这 4.1 万亿美元表外承诺主要来自三类项目。
- 第一类是尚未启用的已签署租约，总规模达到 1.39 万亿美元，高于 8 月时的 1.12 万亿美元。这些资产通常是由特殊目的载体（SPV）出资建设的数据中心外壳，只有在正式通电启用后，才会转入公司资产负债表。
- 第二类是采购承诺，规模为 2.25 万亿美元，较 8 月末的 1.73 万亿美元明显上升，其中包括 Meta 锁定的第三方云计算容量，以及亚马逊新增的物业设备采购义务。
- 第三类是担保与兜底承诺，已从 1580 亿美元升至 2730 亿美元，包括 Alphabet 的能源设备担保和 TPU 硬件回购担保，以及 Meta 在两个数据中心合资项目上的剩余价值担保。
表外承诺扩张与市值回撤同步出现
摩根士丹利曾在 8 月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有「战略价值」，但如果供需在预期之前恢复正常，企业将不得不为过剩产能买单，或者尝试重新谈判合同条款。
市场已经出现直接反应。Alphabet 股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克 100 指数成份股本月合计市值蒸发逾 1.2 万亿美元。
按文中口径，一个季度内，大型科技公司新增约 1 万亿美元表外负债；一个月内，这些公司的市值缩水也超过 1 万亿美元。表外承诺不会随着股价波动而消失，到期后仍需兑付。当前的焦点在于，AI 商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来前追上支出节奏，而下一个 10-Q 季报季已经不远。
