Brevan Howard Digital 投资人 Tze Donn Ng 在一篇由深潮 TechFlow 编译的长文中提出，随着 Pump.fun 一类发币平台把代币生产和抛售流程推向高度工业化，加密市场的平均持有时间已经缩短到“以秒计算”。在这种环境下，能够穿越周期、成为长久资产的代币，只剩两条路径：要么成为纯粹的“信仰资产”，要么成为具备真实价值沉淀能力的“现金流资产”。
作者写道，行业如今在制造新代币这件事上已经极其高效，但要创造一种值得投资者持有超过一年的资产，反而比过去更难。他将分析框架归纳为两个核心维度：一是支撑资产的信仰强度，二是流向代币持有者的经济价值积累是否真实、可靠。
信仰资产：没有现金流，靠共识存活
在作者的定义里，所谓信仰资产，是指没有底层现金流、价值完全来自群体共同信念的资产。它们之所以成立，只取决于市场是否相信它们有价值。
他以 BTC 为例称，自己并不是盲信比特币教条的投资者，但之所以买入 BTC，是因为他相信有足够多的人对它抱有坚定信念。也正因此，作者试图回答一个问题：像 WIF、BONK 这类短命 Meme，和 BTC 这种能够长期存在的“超级 Meme”，差别到底在哪里。
回顾历史后，他总结出持久信仰资产通常具备五个高度重合的特征。
第一，必须有精神图腾和领军人物
作者认为，信仰资产需要一位超越普通项目创始人角色的精神领袖。BTC 对应中本聪，ETH 对应 Vitalik，SOL 对应 Anatoly，HYPE 对应 Jeff。对这类资产来说，当人们提到代币时，相关人物的名字应当能立刻被联想到。
第二，经历过濒死时刻并活下来
文中提到，BTC 经历过 Mt. Gox 门头沟事件，ETH 经历过 The DAO 分裂与重构，SOL 曾陷入 FTX 崩溃后的废墟。HYPE 也曾遭遇 JellyJelly 攻击，价格一度跌到个位数，市场一度怀疑它是否会彻底消失。作者认为，这种从危机中幸存的过程，会筛掉投机者，只留下最坚定的支持者。
第三，让早期信徒赚到大钱
作者直接写道，「Number go up is the best BD」。在他的框架里，价格上涨本身就是最有效的传播方式，因为被资产带来财富的人，会自然转化为最积极的传播者。文中列举的数据包括：BTC 在 2013 至 2018 年为早期参与者带来 200 倍回报，ETH 在 2020 至 2022 年实现 40 倍涨幅，SOL 也曾走出百倍行情。HYPE 则在具备流动性体量的前提下实现了 30 倍增长，并向早期支持者发放了大额空投。
第四，形成有符号和内部梗的社区
作者认为，财富效应还不够，信仰资产还需要能自我扩散的社区文化。BTC 有“激光眼”，ETH 有“.eth”域名，SOL 有“◎”和“.sol”，HYPE 则有“.hl”支持者。社区成员通过这些符号和内部语言形成身份认同，进而强化共识。
第五，要有一句足够简洁的口号
在作者看来，数字宗教需要一句能被反复传播的口号。BTC 是“数字黄金”，ETH 是“世界计算机”，SOL 曾被称为“以太坊杀手”或“去中心化纳斯达克”，HYPE 的定位则是“全球金融之殿堂（house of all finance）”。
他还提到，ZEC 在近期市场中某种程度上接近这套标准：项目经历过屏蔽池重大漏洞的考验，价格在一年内从 $40 涨到 $1200，同时拥有“隐私版比特币”和“即将到来的抗量子计算比特币”等叙事标签。
不过，作者也强调，这些特质无法被工业化伪造。项目方不能因为自己建了一个社区，就单方面宣布它已经成为一种“宗教”。在这一方向上，他表示自己较为关注 PRL，也就是所谓的“AI 比特币”，并把它视为一项早期非对称押注，继续观察其是否会逐步形成上述特征。
现金流资产：关键在于真实利润是否归属于代币
除了信仰资产，作者认为另一条更直接的路径，是成为现金流资产。也就是项目本身能够产生真实、持续的经济剩余，并把价值沉淀给代币持有者。
他指出，这类资产在加密市场极其稀缺，原因主要有两点。第一，向市场出售代币和叙事、获取退出流动性，远比踏实做出一家拥有正向自由现金流的业务更容易。第二，如果团队真的拥有一台不需要外部融资扩张的“现金奶牛”，那完全可以不发币，直接把净利润留在自己手里，省去合规和治理上的麻烦。
文中举例称，DexScreener、Axiom、Trojan 这类利润丰厚的团队，长期以来都把 100% 的商业利润留给自己。作者认为，直到 Hyperliquid 出现，这种默认规则才被打破。Hyperliquid 向市场证明，项目可以建立强现金流业务，同时持续把价值赋能给代币，而最终获得的市值杠杆和生态成果，可能远高于只拿走短期利润。
围绕现金流资产，作者提出了五个筛选问题。
第一，是否存在持久的经济剩余和商业利润
在这一维度上，作者把 HYPE 和 PUMP 视为代表案例，称它们全年每天都能稳定创造 $100 万至 $200 万利润。他认为，永续合约 DEX 的收入通常更可持续，周期波动也更小，尤其是在引入美股等 RWA 股票永续合约之后。相比之下，Launchpad 的收入持续性经常受到质疑，市场此前对 PONS、STONK、GP 等平台收入不可持续的判断是正确的，但 PUMP 仍在持续打破这种刻板印象。
第二，收入能否在链上透明验证
作者认为，最“干净”的收入是完全发生在链上的收入，HYPE 和 PUMP 属于这一类，因此信任成本很低。相对地，GRASS 的收入来自链下，与头部 AI 实验室签署的商业合同并不在链上公开，因此市场会质疑这些收入的真实性。作者补充说，尽管如此，他本人相信这些收入是真实存在的。
第三，经济剩余到底归代币还是归股权公司
这一点在近期引发了广泛讨论。作者提到，Venice 刚通过股权融资，同时向社区免费发放代币；GRASS 也召开沟通会，澄清商业价值归属于代币持有者。
他给出的反面案例是 SHFL。作者称，SHFL 对应的博彩业务收入很好，但真正的现金流流向了一家注册在库拉索群岛的传统股权公司，而这家公司刚刚派发了高达 $1800 万现金股息。相比之下，二级市场上的代币持有者只拿到一个抽奖资格。
第四，价值通过什么方式沉淀给代币
作者把回购和分红视为最直接的价值捕获路径，但他更看重通过智能合约强制执行的自动回购和自动分红。文中列举 HYPE、LIT、SKY 作为例子，并认为这种机制在透明度和确定性上明显强于依赖团队主观决定的自由裁量回购，例如 PUMP。
第五，如果暂不分红，团队是否值得信任
作者认为，这一象限最接近传统风险投资逻辑。GRASS、ENA、CHIP、CARDS 都属于这一类：项目方明确表示商业价值最终归代币所有，但当前选择把利润继续投入扩张。
问题在于，这种模式高度依赖团队的道德可信度，因为代币持有者通常没有法律保护，也没有董事会和审计财报。作者因此提到 Blockworks 推出的代币透明度框架 TTF，认为这类工具很重要。
他同时表示，过早要求一个早期项目把利润全部分掉，会压制长期成长空间；但代币持有者偏好当下确定性的现金回报，也完全合理。如果持有者无法确认留存收益最终如何回流到自己手中，那么所谓“投资于增长”，实际上是在要求市场同时押注团队的经营能力和未来的道德约束。作者写道，自动回购在今天已经能够缓解这种不确定性，他也认可 CHIP 近期在明确代币价值沉淀逻辑上的改进。
作者点名的样本与后续观察名单
在作者看来，当下市场里能同时满足上述五项条件的“黄金样本”，只有 HYPE、LIT、PUMP 和 SKY。能够把这五项全部做到的新代币非常少。
他还提到，PAPER 曾是近期最好的尝试之一，原本具备创造庞大收入的潜力，但团队最终放弃了该代币，因为其机制设计反向催生了恶意攻击交易所的套利漏洞。
作者判断，现金流代币赛道正处在爆发前夜。HYPE 开创了高价值增值代币的范式，PAPER 则让市场看到了这种架构的吸引力。他举例称，如果像 Polymarket 这样每月利润约 $2000 万的高现金流业务正式发币，并把全部利润沉淀给代币，估值空间会非常可观。
文中还提到，Shuffle 团队最近正在内部讨论推出一个纯链上的去中心化赌场。如果这套系统最终落地，并把 90% 的博彩净收益每天用于公开市场自动回购代币，SHFL 在作者的评估清单中会迅速升到最前列。相应地，买入那些当前位于清单底部的项目，本质上是在押注团队未来会主动调整，向更高质量的价值捕获结构靠拢。
展望后续机会，作者表示自己正在关注新一代永续合约 DEX 代币，例如 VAR（Variational）和 XTEN（Extended）。他还提到 ARCUS、ENTROPY，以及未来潜在发币的 Polymarket，认为这些标的值得持续跟踪。
加密终局：只有两座山能爬到顶
在全文最后，作者把代币的长期演化归结为“两座高山”。他认为，想成为能够穿越多个牛熊周期的持久资产，路径其实非常窄。
按照他的划分，BTC、ZEC 以及早期的 HYPE，走的是左侧“信仰之山”；HYPE、LIT、PUMP 则在攀登右侧“现金流之山”。其中，HYPE 被他视为持有体验最舒适的标的，因为它既具备高确定性的现金流属性，也在逐步展现出向持久信仰资产演化的潜力。
与之相对，作者认为大多数代币虽然不断尝试登顶，最终却会跌回谷底。这包括供给已经过剩的新公链 Layer 1 代币，也包括那些没有真实协议收入、也谈不上向持有者返还价值的老牌 DeFi 代币。至于大量纯概念驱动的叙事型投机品，例如浅层 AI 概念币，在他的框架里，它们会反复试图冲击“信仰之山”，但很难长期停留在高处。
作者署名为 donn，即 Brevan Howard Digital 投资人 Tze Donn Ng，原文由深潮 TechFlow 编译发布。
