AI牛市的杠杆隐患
全球股市在AI浪潮驱动下屡创新高，但支撑这轮涨势的燃料——杠杆——正变得越来越危险。从美国到韩国，融资余额与杠杆ETF规模均已攀升至历史极限，杠杆的顺周期特性正在将市场波动的尾部风险成倍放大。韩国市场已率先给出警示，而华尔街的分析师们正密集发出警告。
美国杠杆数据：融资余额与ETF爆发
金融业监管局（Finra）数据显示，5月美股融资余额同比增长54%，触及1.4万亿美元的历史峰值。与此同时，杠杆ETF总资产规模在不足70天内接近翻倍，至6月3日前后突破2200亿美元。最受追捧的产品集中于科技股与半导体股票指数，以及特斯拉、英伟达等单股杠杆基金。Direxion旗下的半导体三倍做多ETF在3月至6月间累计涨幅约700%，但仅6月5日单日便暴跌31%，将基准指数的跌幅等比放大三倍。
杠杆基金的操作进一步放大了市场波动。巴克莱估算，为吸收持续涌入的资金，杠杆基金自3月底以来已累计购入约3000亿美元与个股及指数挂钩的衍生品。做市商在承接这些合约后，需反向买入现货股票对冲风险，助推了科技股的涨幅。然而，一旦方向反转，杠杆基金资产缩水将被迫减仓，形成负向螺旋。
韩国市场的压力测试：集中持仓与熔断
韩国市场一周内上演的极端波动，被视为可供参考的压力测试样本。KOSPI指数今年以来累计涨幅达87%，主要由三星电子、SK海力士等存储芯片龙头带动。然而高度集中的持仓结构与极端杠杆叠加，令市场脆弱性急剧上升：因市场担忧存储芯片扩产计划以及未实现收益征税消息，KOSPI单日暴跌10%并触发熔断；随后两个交易日强势反弹，周五再度触发熔断。
据中金估算，韩国市场场内杠杆倍数在2倍至5倍之间，广义杠杆规模达271万亿韩元，理论上标的资产下跌16%至36%即可触发保证金追缴。追踪三星和SK海力士的杠杆基金交易，近期一度占上述两只股票平均日成交量的50%，加剧了双向波动。韩国金融监督院院长Lee Chan-jin直言后悔未能阻止杠杆单股基金发行，因持有者中约92%是散户投资者。
华尔街的警告：去杠杆风险与非线性冲击
巴克莱分析师Alexander Altmann向客户警告，杠杆基金累计买入的3000亿美元衍生品一旦需要在短期内集中平仓，其冲击力“令人不寒而栗”，并称这是市场上最大的非自主性风险来源。摩根士丹利也发出警告，指出美股边际买家对杠杆融资的依赖程度空前，而融资正变得更贵、更稀缺。衡量股票融资成本的AXW期货（标普500全收益期货隐含融资利率与SOFR利差）6月合约一度飙升至+140个基点，创2020年12月以来最高纪录。
摩根士丹利构建的“股票融资依赖度”指标（一级交易商股票回购规模除以标普500自由流通市值）过去一年飙升近50%。过去三个月，11个GICS行业中仅有信息技术板块跑赢标普500，涨幅达24.2%，超额收益13.3%；约70%的交易日里跑赢大盘的板块不超过5个。这意味着市场上涨由极少数板块的杠杆资金支撑，一旦资金撤退，冲击将被同步放大。摩根士丹利警告，当前局面构成非线性风险：融资成本高企迫使杠杆买家无法加仓，价格回调触发去杠杆，跌幅被放大，最终可能超出预期。
