Seeking Alpha 分析师 JR Research 在最新报告中表示，市场正在把 Alphabet 在 AI 模型竞争中的落后放大成核心风险，但他认为，真正更值得关注的战略重心，已经转向 Google Cloud 与谷歌自研 TPU。
报告认为，TPU 的性价比优势、芯片外售机会，以及围绕云基础设施展开的商业化路径，才是支撑 Alphabet 到 FY2028 挑战约 7300 亿美元营收的关键。基于这一判断，JR Research 维持对 Alphabet 的买入评级。
股价自 5 月高点回落，市场焦点集中在 AI 模型差距
Alphabet（GOOG）（GOOGL）自 5 月股价见顶后，走势持续缺乏动能。过去 3 到 4 个月，投资者一直在消化一个问题：在外部环境快速变化、顶级 AI 竞赛格局重排之后，谷歌是否还能留在第一梯队。
报告提到，OpenAI 与 Anthropic 已经拉开差距。尤其在 OpenAI 的程序模型热度持续升温后，这种差距被市场看得更明显。作者还写道，Anthropic 仍处在智能体式 AI 工作流变革的前沿位置，而谷歌在美国领先 AI 模型阵营中，仍处于相对靠后的第三位。
与此同时，Meta（META）本周推出个人 AI 代理 Muse，也让谷歌面临的竞争压力显得更重。作者称，这是 Meta CEO 马克·扎克伯格迈向「个人超级智能」目标的第一步。至于 Muse 项目最终会发展到什么程度，报告认为现在下结论还太早，但华尔街正越来越相信，它会提升 Meta AI 模型的互动量，并通过免费增值分层打开更扎实的变现空间。报告还提到，这款产品本周已迅速升至 Apple iOS 商店免费应用榜第三名。
报告称 AI 落后只是表象，Google Cloud 才是增长拐点
JR Research 表示，市场此前对谷歌自由现金流利润率走弱相当担忧，但管理层已经把方向说得很清楚：Google Cloud 才是推动增长拐点的核心业务。它不仅承接谷歌自身 AI 模型的算力需求，也为基于 TPU 的基础设施部署打开了新的增长空间。
作者认为，这一点已经开始得到验证。随着成本与性能比重新受到关注，谷歌 TPU 正重新获得市场注意。根据 SemiAnalysis 的 InferenceX 基准测试，Ironwood（TPUv7）在每美元性能上最多可提升约 50%。
报告据此认为，市场对推理向 TPUv8 以及训练向 TPUv8 的预期正在上升，谷歌也因此在训练和推理两端都打开了专用场景的机会。作者进一步指出，谷歌现在不仅试图在硬件成本效率上挑战英伟达，还在尝试削弱 CUDA 软件栈带来的优势。
AI 资本开支抬升后，TPU 的成本故事变得更重要
报告称，如果当前这一轮 AI 资本开支的高增长继续下去，大型科技公司可能面临自由现金流利润率转负的现实压力。作者引用 Ramp 最近的更新称，在 AI 开支最高的前 1% 公司中，单名员工的相关支出已从 7 月约 8000 美元，降至 8 月刚超过 7200 美元。
在这一背景下，作者认为谷歌传递的信息很明确：接入谷歌 AI 基础设施并不只有一种方式。Google Cloud CEO Thomas Kurian 在近期一次会议上列出了几条路径：
- 通过订阅云服务获得接入；
- 直接购买硬件与整机系统；
- 通过谷歌与 Blackstone 合作推进的「新云」neocloud 渠道获取相关能力。
JR Research 认为，芯片销售上的期权，是谷歌跳出广告主导收入结构、推动营收多元化的重要力量。按更新后的华尔街一致预期，Alphabet 的 FY2028 营收有望达到约 7300 亿美元。
报告还提到，在 AI 算力供给扩张的背景下，市场对代币定价能否守住的担忧，也可能促使投资者更认真审视谷歌 TPU，尤其是在其成本优势已经被报道过的情况下。作者判断，在这轮大规模 AI 资本开支推高投入、压缩自由现金流利润率的过程中，TPU 的投资逻辑只会变得更重要。
估值回到更接近历史均值，作者维持买入评级
在估值部分，作者称市场对重新回到谷歌股票仍然较为冷淡。5 月冲高至约 400 美元后，股价已明显回撤。报告认为，这种犹豫与市场仍在等待谷歌证明其 AI 编程能力是否会在 Gemini 3.8 Flash 发布后真正改善有关。
作者写道，谷歌股价目前已越来越接近 6 月低点附近，略低于 315 美元。他预计，这一区间会吸引更积极的抄底资金入场。
从估值角度看，谷歌目前的远期市盈率略低于 25 倍，已经明显回落，更接近长期 5 年平均约 22.6 倍的水平。报告指出，GOOGL 还谈不上折价，但也不像 5 月和 6 月高点时那样昂贵，当时其远期市盈率一度远高于 30 倍。
不过，作者表示，自己尚未看到明显的抄底盘大规模回流，原因在于投资者更愿意先观察 TPU 业务的增长机会将如何兑现。在更谨慎的投资者继续给新一轮 AI 模型一些时间、等待其重新找回牵引力之际，作者认为当前应被视为反转加速前的适合买入窗口，因此维持买入评级。
披露信息
分析师披露显示，作者或其所在团队通过股票、期权或其他衍生品，对 GOOGL、META 持有受益多头仓位。作者表示，本文由其本人撰写，仅代表个人观点。除 Seeking Alpha 外，作者未因本文获得报酬，也与文中提到的公司不存在业务关系。
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