sFOX 数据显示，加密货币暗池成交量持续攀升。4 月时规模还较小，到 6 月已占月度总成交量的 15%。该公司 7 月 30 日发布的报告还提到，平台上的机构资金中，77.7% 通过场外交易柜台完成撮合，只有 18.4% 流向公开交易所。仅 5 月一个月，暗池成交金额就达到 1.47 亿美元。
在接受 CryptoSlate 采访时，sFOX 的 Diana Pires 将这一变化称为“结构性转变”，并将其与多年前股票和外汇市场经历的业态重构相提并论。
机构为何转向加密暗池
对机构而言，大额订单一旦直接挂上公开订单簿，就会留下清晰痕迹。其他交易员可以据此识别交易模式，提前成交，或者在订单完成前反向推动价格，进而放大滑点。
Pires 举例称，Jane Street、Citadel 这类机构都有很强的动机隐藏自身交易轨迹。一旦交易模式被市场识别，其他参与者就可能围绕这些信号进行反向交易。
这也是越来越多加密订单开始转向暗池、场外交易柜台，以及能够把单一订单同时分发到十余个交易场所执行的平台的原因。仅 sFOX 一家机构，就连接了 40 多家交易所和场外交易柜台，其机构客户平均每月会通过其中 14 到 19 个渠道完成交易。
在具体执行上，场外交易柜台承接大额订单后，通常会先把订单拆分成小额订单，再分发出去，以避免单笔交易直接引发市场剧烈波动。
Pires 对加密暗池的逻辑概括为：平台私下承接大额仓位，再把它拆成小额订单送入交易所。由于单笔规模被压低，这些订单对盘口造成的扰动会小得多。她认为，这类资金流入公开市场后，也有助于增厚订单簿深度，收窄买卖价差。
公开订单簿不再等于市场全貌
过去，公开订单簿能够反映市场上绝大多数真实交易行为。现在，它只能体现市场交易的一小部分。交易所盘面冷清，并不代表机构没有动作。
文章指出，大型买方可以连续数周吸筹，全程不挂出任何可见买单；大型卖方也可以完成大规模减仓，而盘面上却未必会出现显著卖压。
追踪巨鲸的传统信息优势正在减弱
比特币及加密交易者过去相较其他市场参与者有一项天然优势：几乎所有人都能持续观察交易所资金余额、盘口大额挂单，以及链上大额持仓。
Pires 认为，暗池从设计层面就削弱了这种优势。交易平台、场外交易柜台和经纪商能够看到底层资金流向，但这些信息受到监管规则和客户协议保护，散户无法得知机构究竟在买入还是卖出。
简单的跨市场套利机会也在减少。过去，信息传播速度慢于资金流转，投资者可以在一家交易所低价买入，再到另一家高价卖出。Pires 表示，随着一级经纪商和聚合平台同时扫描数十个交易场所，在散户捕捉价差之前，套利已经完成，价差缺口也被抹平，这类机会正逐年萎缩。
经纪商模式可能成为下一步方向
Pires 预测，加密交易市场最终可能更接近股票市场的形态：个人投资者不再直接接入交易所，而是通过经纪商，由经纪商在多个交易场所寻找最优报价。
她提到，散户账户的交易量通常达不到交易所最低手续费档位门槛，而整合大量机构订单的经纪商则更容易达到。她认为，这种差距会持续推动普通交易者转向经纪商，只是这一变化未必会像股票市场那样，由监管强制推进。
两种可能的市场前景
乐观情景
在乐观情景下，订单聚合平台和主流交易场所会像处理机构订单一样承接散户订单。市场价差继续收窄，滑点继续下降，大额订单击穿薄盘行情的情况也会减少。
同时，从公开交易所流失的交易机会会转移到其他赛道。链上和 DeFi 市场仍保留大额持仓的公开数据，仍为希望博弈波动的交易者提供参与空间；而受监管、合规化的交易市场则会表现得更平稳。
悲观情景
在悲观情景下，对普通资金体量的交易者而言，交易透明度消失的速度，会快于预期中的交易优化效果落地速度。散户和中型投资者将失去判断机构资金动向的能力。
而价差优化和优质订单路由服务，仍可能只向资金规模达标、能够接入一级经纪商和聚合平台的大客户开放。公开交易所行情信号会继续弱化，依靠盯盘交易所盘面交易的参与者会最先感受到变化。
交易习惯正在被迫调整
无论市场最终走向哪种情景，文章都认为交易者需要调整习惯：不要把单一交易所成交量视为整体市场全貌；参考交易所挂牌费率前，应比较不同渠道的综合交易成本；当盘口深度不足时，尽量使用限价单，避免市价单对价格造成冲击。
在看似平静的订单簿之下，可能隐藏着大规模机构交易。随着加密市场走向成熟，交易体验在改善，但市场解读难度也在上升。散户遭遇巨鲸突发行情冲击的次数可能减少，同时也更难观察到最关键的主力资金动向。