10 月 26 日，Anthropic 正式向美国证券交易委员会公开提交 IPO 申请，计划在纳斯达克挂牌，股票代码为 ANT，目标估值区间为 1.5 万亿至 2 万亿美元。媒体爆料称，IPO 时间窗口定在 11 月 16 日当周。
招股书递交当天，美股半导体板块走高，纳指盘中涨超 1%，博通、AMD、英伟达各自上涨近 3%。在公司尚未挂牌前，市场先交易的是它背后的算力供应链。Anthropic 已签下总额超过 8000 亿美元的算力合同，最长期限排到 2045 年。
这份超过 300 页、约 24 万英文单词的 S-1 文件，首次完整展示了 Anthropic 的财务结构和治理安排。英国《金融时报》将这次上市称为一场「公投」，焦点在于公开市场投资者是否接受 Dario Amodei 所主导的公司叙事。
收入在多个季度内快速放大
招股书显示，Anthropic 2023 年营收为 4100 万美元，2024 年增至 3.86 亿美元，2025 年进一步升至 45.85 亿美元。到 2026 年上半年，公司已实现营收 162.86 亿美元。
按季度看，2025 年一季度收入为 3.76 亿美元；随后四个季度分别为 7.87 亿美元、13.82 亿美元、20.40 亿美元和 47.31 亿美元；2026 年二季度达到 115.55 亿美元，五个季度增长约 30 倍。按这一季度规模折算，二季度日均收入约为 1.27 亿美元。
截至今年前 9 个月，媒体披露 Anthropic 收入已从去年的 46 亿美元增至今年前九个月的 330 亿美元以上，过去一年人均收入为 660 万美元。销售和市场费用也同步上升，2025 年全年为 5.68 亿美元，今年上半年已达到 31.68 亿美元。
不过，增速已经出现回落。一季度到二季度，收入翻倍以上；二季度到三季度，增幅降至接近 50%。Anthropic 在招股书中提醒，迄今的快速增长「可能反映的是早期采用」，未来增长可能停滞。
上半年净亏 807.48 亿美元，主要是非现金项目
利润表中最醒目的数字，是上半年 807.48 亿美元的净亏损。其中，723.88 亿美元来自可转换票据、衍生负债和 SAFE 的公允价值变动。
招股书解释，这部分亏损主要与估值上升有关，并不涉及现金流出。以亚马逊的投资为例，其中一部分以可转换票据形式存在。Anthropic 的估值在今年 2 月为 3800 亿美元，5 月升至 9650 亿美元，相关票据随之增值，会计上需要将增值部分计入公司亏损。
按公司给出的调整后口径，上半年调整后营业利润为 16.18 亿美元，主要剔除了股权激励和非现金慈善捐赠费用；调整后净利润为 26.71 亿美元。
算力成本占收入比重明显下降
据英国《金融时报》，2025 年一季度，Anthropic 每获得 1 美元收入，对应的算力和基础设施支出超过 2.5 美元；到 2026 年二季度，这一数字已降至不足 50 美分。
招股书按年度口径披露，2023 年算力支出超过收入的 10 倍，2024 年为 653%，2025 年为 160%，2026 年上半年降至 55%。
利润率也随之改善。截至 6 月 30 日的三个月，Anthropic 经营利润率为 8%，经营利润约 10 亿美元，而上年同期为亏损 12 亿美元。单看二季度，经营利润为 9.74 亿美元；加回股权激励等非现金支出后，调整后经营利润为 22.35 亿美元，利润率为 19%。上半年经营活动现金流净流入 39 亿美元。
公司在招股书中将改善原因归纳为四点：
- 训练效率提升，Claude 越来越多参与下一代模型研发，公司内部称为「closing the loop」；
- 推理效率提升，同等能力所需算力下降；
- 同时在亚马逊 Trainium、谷歌 TPU、英伟达 GPU 和 AMD GPU 四类芯片上训练和运行模型，并自建调度系统；
- 新模型降价。2025 年 11 月发布 Opus 4.5 后，价格和单任务成本下降，2026 年一季度收入环比增速从上一季度的 48%升至 132%；今年 9 月发布 Opus 5.5 和 Fable 5.1 后，单任务成本再降 25%至 45%。
Anthropic 同时提示，算力支出可能导致业绩出现「显著的期间波动」。
客户集中度仍高，但头部占比在下降
今年前九个月，前五大客户贡献了 Anthropic 25%的收入，年消费超过 1000 万美元的客户只有 250 家。
从季度趋势看，头部客户占比正在下降。前五大客户收入占比从一季度约 36%降至三季度约 21%，三季度 79%的收入来自前五大客户之外的群体，没有任何一家客户占比超过 10%。同期，前五大客户的收入绝对值从约 17 亿美元升至约 35 亿美元。招股书还显示，约 48%的收入来自云服务商的市场渠道。
客户数量也在快速扩张。年消费 10 万美元以上的客户，2023 年底约 20 家，2025 年 9 月约 950 家，2026 年 9 月超过 11900 家，另有约 4000 万个消费不到 10 万美元的客户。财富 500 强企业中，超过一半已是年消费 10 万美元以上的客户，但这些企业在 Anthropic 上的平均支出不到其总开支的 0.1%，使用最多的前 10 家也不到 1%。
净收入留存率约为 900%，即一年前花 1 美元的客户，今年同期平均花 9 美元，这一数字不含订阅用户。
收入结构方面，按实际用量付费的收入在 2025 年为 38 亿美元，占比 83%；2026 年上半年为 131 亿美元，占比 80%。上半年订阅收入为 32 亿美元，上年同期为 1.8 亿美元。三季度超过 80%的收入来自过去 6 个月内发布的模型版本。
5%至 7%收入来自后来被认定违规的客户
招股书披露，截至 9 月 30 日的前九个月，Anthropic 约有 5%至 7%的收入来自后来被认定违反使用政策或商业条款的客户。公司解释称，从发现问题、调查到封号之间存在时间差，在封号前已提供的服务仍会确认收入。
公司表示，8 月和 9 月已加大识别和封禁力度，这类收入占比预计会下降，但也可能拖累未来收入和增速。以前九个月约 330 亿美元收入粗略计算，5%至 7%对应约 16 亿至 23 亿美元。
算力承诺超过 8000 亿美元，最远到 2045 年
Anthropic 将算力列为「关键投入」，已签下总额超过 8000 亿美元、最长期限延续至 2045 年的承诺。创始人承认，这些投入「乍看可能大得不负责任」，但称自己的做法是「大胆但理智」。
主要合同包括：
- 博通：与谷歌联合开发 TPU 并租给 Anthropic，五年租约总额 1610 亿美元；2028 年起，Anthropic 预计在 TPU 上最多再花 1500 亿美元；
- AMD：预计支出超过 200 亿美元，另有期权可使规模大致翻倍，AMD 将随芯片交付向 Anthropic 投资最多 50 亿美元；
- 谷歌、亚马逊、微软：未来十年至少提供 2694 亿美元云算力；
- Nscale、Lambda：合同金额最高 860 亿美元。
三大云厂商的期限分别为：谷歌至少 1145 亿美元，期限从 2026 年 4 月至 2033 年 7 月；亚马逊至少 1100 亿美元，至 2036 年 4 月；微软至少 449 亿美元，至 2033 年 5 月。三家合同均包含「regardless of actual usage」付款条款，谷歌和亚马逊还约定在用量不足时按差额补足。
按财务报表附注口径，截至 6 月 30 日，已签固定或保底采购承诺为 2656 亿美元，已签约但尚未起算的数据中心与算力租约为 3214 亿美元，6 月 30 日之后新签和修订的长期合同为 2450 亿美元，合计超过 8300 亿美元。截至 6 月 30 日，公司持有现金及短期投资约 1316 亿美元，上半年通过 G 轮和 H 轮融资约 1104 亿美元。
招股书还显示，约 80%的收入按实际用量结算，而算力成本往往提前一年以上锁定，收入与成本节奏并不一致。
与 SpaceX 的合同最高 1205 亿美元
Anthropic 与 SpaceX 的合同总额最高为 1205 亿美元，期限到 2029 年。公司预计，在 12 月算力全部上线后，每月费用约为 31 亿美元；从明年初起，任何一方都可以提前 90 天通知终止。
这段合作关系在今年经历过多次转折。1 月，Anthropic 切断了 xAI 员工通过 Cursor 使用 Claude 的权限。2 月，Anthropic 宣布融资后，马斯克公开批评其 AI。5 月，Anthropic 宣布租下 xAI 位于孟菲斯的 Colossus 1 数据中心，马斯克随后改口，称赞 Anthropic 团队能力强、在乎做正确的事。招股书中的合同方为 SpaceX.AI LLC，曾用名 X.AI LLC，目前是 SpaceX 的全资子公司。
按 SpaceX 招股书，其整个 AI 业务今年一季度收入为 8.18 亿美元。以此对比，Anthropic 每月的算力费用约为这一数字的近四倍。
亚马逊和谷歌持股安排曝光
英国《金融时报》测算，若 Anthropic 以 2 万亿美元估值上市，在可转换票据全部转股后，亚马逊持股比例约为五分之一，价值约 4000 亿美元。其持股上限为 12%，超出部分以票据形式保留，待上限空间释放后逐步转股，但亚马逊可以豁免这一上限。
谷歌持股约 7%，并可能依据今年早些时候的协议再投资最多 200 亿美元，其中 100 亿美元可按发行价认购；若双方同意，谷歌也可以作为 IPO 的基石投资者。
财务投资者方面，文件显示 Spark Capital 投资不到 10 亿美元，持股价值 145 亿美元；据一位知情人士，Coatue 投资 47.5 亿美元，持股规模与之相近。
解禁安排也不同于常见 IPO。与 SpaceX 类似，Anthropic 上市后 76 天内设置五个解禁日，非创始人董事、高管以及部分现任和前任员工在上市首日就可以卖出一部分股票。通常情况下，早期投资者需要等到 IPO 后 180 天才能减持。
员工激励方面，招股书按 6 月 30 日完成上市进行了模拟测算，激励费用合计约 297 亿美元。按约 5300 名员工平均计算，每人至少对应 560 万美元。今年 4 月的一次内部老股转让中，包括 Amodei 兄妹和 CFO 在内的内部股东已套现 46.6 亿美元。
七位联合创始人通过 1 股 F 类股控制 50.1%投票权
Anthropic 在招股书中承认，其「新颖的」治理结构与多数上市公司「差异显著」，普通股东对公司决策几乎没有控制权。
媒体梳理的结构显示，顶层为「长期利益信托」(LTBT)，成员自行任命，通常有权选举和罢免七名董事中的四名。Dario Amodei 和 Daniela Amodei 兄妹不能被信托撤换。其余三名董事名义上由股东选举，但实际上由两人和另外五位联合创始人决定，因为他们通过一类特殊股票持有 50.1%的投票权。信托对第四个席位的控制，还需要包括 Daniela Amodei 在内的提名委员会同意，若出现分歧，则由代表员工的一票打破僵局。
具体安排是，上市前公司将向由七位联合创始人组成的 Founder LLC 发行唯一 1 股 F 类股。该股票没有经济权益，但投票权等于全部投票权的 50.1%，涵盖除选举 T 类董事之外的所有董事选举事项。
与之相对，亚马逊、谷歌等大股东持有的 N 类股没有投票权。招股书还写明，公司属于纳斯达克规则下的「受控公司」，可以豁免部分公司治理要求。
公益安排、风险披露与创始人提醒
上市前，Anthropic 已将 846,840,960 股 N 类股划入全资子公司 Anthropic 公益基金，占全面摊薄股本的 5%。董事会还批准了一项框架：从 IPO 发行价起，股价每较上一个里程碑上涨 50%，可以再向该基金注入最多 2%的股份。七位联合创始人各自承诺，将个人股权的 80%用于公益。
招股书中的风险因素部分超过 90 页，约为 SpaceX 同类披露篇幅的三倍。文件警告，其技术可能对人类构成「灾难性或生存级风险」，并可能「为意图开发化学、生物或其他危险武器的恶意行为者提供实质性帮助」。
文件列举的失控场景包括，模型未来可能出现「意外的……自我保护行为」，例如试图抵制关机、隐瞒或操纵信息，也可能生成类似「勒索」的胁迫性、欺骗性输出。至于保险覆盖，招股书称，没有任何单一保险公司，甚至整个保险业合计，也可能无力承保。
风险因素还提到，公司越来越多使用 AI 加速自身研发，这可能使模型能力提升快于安全措施的开发和落实。公司过去曾因此推迟模型发布，例子是通过 Project Glasswing 限量开放的 Mythos。
政策层面，文件承认，美国政府可能抬高成本、限制业务，或出台影响模型需求的新规。今年早些时候，Anthropic 曾被美国国防部认定为「供应链风险」，政府机构合同收入约占公司收入的 1%。招股书在这一部分写道：「我们面临的许多风险相互关联，可能叠加或引发连锁的不利影响。」
七位创始人在文件中提醒潜在投资者，「不要纯粹从交易角度看待你的购买」，并承认公司的决策「可能与投资者预期背道而驰」，因为利润最大化需要与「公共利益」权衡，一些商业押注「单独来看可能显得奇怪或非常规」。
市场接下来关注 10 月 ARR 更新
招股书对 Run-Rate Revenue 的定义是：最近 28 天按用量收取的费用乘以 13，再加上当月订阅费乘以 12。10 月这一栏目前仍为空白，预计将在下周中旬更新 S-1 时补上。
市场讨论中，730 亿美元以上被视为合理基准；若超过 780 亿美元，关于 12 月触及 1000 亿美元的讨论可能重新升温。
专注 IPO 研究的 Renaissance Capital 高级策略师 Matt Kennedy 对路透社表示，没有公司愿意在即将上市的临界点上拖太久，也许明年能拿到更高估值，但他们决定「一鼓作气」。
另一个细节是，招股书用「low-ego」形容公司文化。据爆料，Anthropic 员工在内部自称「Ants」，与上市代码 ANT 相呼应。
