Arthur Hayes 在最新文章中写道，只要 10 年期美国国债收益率逼近 5%，无论是前财政部长珍妮特·耶伦，还是现任财政部长斯科特·贝森特，都会转向「印钞」式操作，以压低收益率并释放美元流动性。他的核心判断是，这类流动性变化会流向比特币和其他加密资产，因此构成明确的做多信号。
文章署名为 Arthur Hayes，由深潮 TechFlow 编译。文中同时注明，所有观点均为作者个人观点，不应作为投资决策依据，也不应被理解为从事投资交易的建议或推荐。
虚构场景背后的核心判断
Hayes 先用一段虚构的纽约夜店叙事展开文章，把贝森特与耶伦写进同一场景，并借两人的冲突引出中心论点：两人在上任前的说辞不同，但面对国债市场波动时，实际反应并无本质差别。
他写道，这两位财政部长都受制于政客的支出需求，也都默认一件事：一旦国债市场出现压力，就会通过各种操作来影响国债市场、压低收益率。Hayes 认为，这种做法本质上会创造美元流动性，而这些流动性会流入比特币和加密资产。
围绕这一判断，他提出两个时间片段：一是 2023 年底耶伦增加短期国库券发行；二是当下贝森特干预美元兑日元市场，并提高国债回购的名义规模。Hayes 认为，耶伦宣布相关操作后，比特币曾从低点快速走高；如果贝森特继续沿着类似路径加快美元流动性创造节奏，比特币也可能重演类似走势。
为什么 5% 是关键关口
在 Hayes 看来，耶伦和贝森特都对逼近 5% 的 10 年期美债收益率高度敏感。他称，10 年期收益率是「美式和平体系里最重要的价格」。
文章提到，30 年期固定抵押贷款利率、公司债收益率以及多种消费债务产品的收益率，都以 10 年期美债收益率为定价基准，其中抵押贷款利率还会受到提前还款期权影响。Hayes 的结论是，一旦这一收益率超过 5%，消费者和企业的融资成本会变得难以承受，经济活动会放缓，这也是当局努力捍卫该水平的原因。
短期国库券与长期国债的差别
Hayes 接着解释短期国库券和长期国债在流动性上的差异。文中称，短期国库券期限不到一年，长期国债期限更长。注释部分进一步写明，严格来说，国库券期限不到一年，票据为 1 年到 20 年，债券为 20 年到 30 年。
他认为，期限越接近零，也就是越接近现金，这类资产对很多投资者——尤其是货币市场基金——越有吸引力。原因在于，货币市场基金希望在尽可能少承担利率风险和对手方风险的情况下获取更高收益。
Hayes 写道，持有现金最安全的地方是美联储，因为美联储可以随时印钞，并且无需国会批准就能结算自身负债。美联储设有逆回购计划，也就是 RRP，符合条件的对手方可以把资金停放在这一工具中，赚取接近有效联邦基金利率的收益。
他同时指出，理论上，以美元计价借钱给美国政府被视为无风险，因为政府可以印钱；但在操作层面，美国政府偿付债务仍需要国会批准。这也是债务上限争议之所以会影响市场的原因。文章称，如果政客不批准支出法案，债券持有人就可能拿不到钱，因此货币市场基金若要持有短期国库券，其收益率必须略高于逆回购利率，以补偿这类风险。
Hayes 如何解读 2023 年底耶伦的操作
Hayes 把 2023 年底的操作视为第一个关键案例。按照他的描述，当时美国选民最关心的问题也是生活成本。随着 2024 年大选临近，时任财政部长耶伦需要提供流动性来推高市场，同时又不能让外界直接把它理解为印钞和推高通胀。
文章称，当时 RRP 中大约有 2.5 万亿美元。Hayes 认为，这些资金停留在美联储资产负债表上，货币乘数为零，也无法被再抵押；但如果货币市场基金把这些余额转向收益率更高的国库券，银行系统就可以再抵押这些资产，从而把流动性导入债券市场、压低收益率，并推高股价。
在他的叙述中，这也对应了加密市场在 FTX 破产后触底的阶段。Hayes 表示，随着国库券发行增加，其价格下跌、收益率抬升，并高于 RRP 收益率，追求收益的货币市场基金便会在两种工具之间重新配置资金。
他给出的数字是，到贝森特于 2025 年 1 月 20 日接任时，RRP 余额从 2.5 万亿美元降到 1000 亿美元。按他的说法，这意味着 2.4 万亿美元流动性被注入市场。文章称，这部分流动性源自新冠刺激形成的存款，随后流入金融市场，带动纳斯达克 100 和比特币上涨；与此同时，10 年期收益率从关键的 5% 水平快速回落，而联邦基金利率始终维持在 5.3% 左右。
Hayes 认为，这正是比特币和风险资产在美联储维持自 2008 年以来最高利率、并持续缩表的情况下仍能上涨的原因。他提到，学界为此创造了「激进财政发债」即 ATI 一词，用来描述耶伦的做法。
贝森特面临的同类问题
在 Hayes 看来，贝森特面对的是与耶伦相同的结构性约束。无论美国总统把财政支出投向哪里，财政部长都需要以较低成本借到钱。
他写道，国库券是收益率最高、以美元计价最安全的类现金工具，因此市场对这类资产始终存在需求，甚至包括加密市场参与者，因为 USDT、USDC 等产品本身就与国库券衍生敞口有关。
不过，Hayes 也指出，贝森特的问题在于，国库券会在一年内到期。如果财政部提高国库券在融资结构中的占比，债务滚动速度就会加快。结果是，财政部每周都要发行越来越多的债务，用于新增支出和旧债偿付，美国债务总量的增速也会提高。
文章进一步称，这种做法也会把美联储重新推到关键位置。Hayes 写道，美联储目前会在其储备管理计划，也就是 RMP 下购买国库券；每月购买的名义规模由纽约联储主席威廉姆斯决定。如果威廉姆斯认为，缺少更多由美联储创造的美元流动性，市场就无法正常运转，他就会要求交易员创造银行准备金，并在公开市场买入国库券。
在 Hayes 的描述里，这意味着美联储通过创造准备金买入国库券，最终让政客开出的支票得到兑付。
通过回购压低长端收益率
Hayes 认为，贝森特可以在拥有稳定国库券买家的前提下，大量发行证券，再用所得去回购更长期限的票据和债券，以此影响收益率曲线。
他提到，贝森特第一次暗示自己具备这种操作能力，是在去年「解放日」之后不久。当时特朗普曾尝试用激进关税改变全球贸易流向，但市场出现强烈反应后，他又收回了相关立场。Hayes 称，贝森特当时向市场传递的信息是，不要试探财政部，因为财政部手中握有「国债回购」这一工具。
一年多后，贝森特开始正式宣布要更积极地使用这一工具，以压低长端收益率。
8 月 19 日的回购扩容为何未能稳住收益率
Hayes 重点讨论了 8 月 19 日的政策动作。根据文章，贝森特在这一天突然宣布，将从下月初开始进行高于原定规模的回购，并把下一财季长端回购总额上调 200 亿美元。
Hayes 写道，公告发布后，10 年期美债收益率迅速下跌，但跌幅有限；比特币则从此前的沉寂中走出，并在随后两天明显上涨。不过，到次日交易结束时，10 年期收益率反而高于公告前水平。
对于这一结果，Hayes 给出三个原因。
- 第一，力度不够。他认为，在 40 万亿美元总债务规模面前，额外买入 200 亿美元几乎无足轻重。
- 第二，市场闻到了恐慌情绪。文章称，就在几周前，贝森特主张不设 FIMA 工具使用上限，允许日本和其他美国国债大持有者以美债为抵押，向美联储借入新创造的美元，而不是在公开市场抛售这些债券。
- 第三，也是他认为最重要的一点，市场知道只要把 10 年期收益率继续推高，就可能迫使贝森特像耶伦那样，想办法注入数万亿美元流动性。
Hayes 把比特币称作「全球流动性烟雾警报器」，认为它已经对这一信号作出反应。他据此判断，如果贝森特继续沿着耶伦式路径推进政策，比特币可能会从低点开启新一轮强势上涨。
他列出的几种后续路径
在文章后半段，Hayes 讨论了贝森特接下来可能采取的路线，并从比特币对美元流动性敏感这一前提出发，对不同情境进行了划分。
最差情形：削减支出
Hayes 认为，对比特币这类资产而言，最坏的情况是美国政客在特朗普领导下决定减少开支。但他明确写道，自己认为这种情况「不太可能」，因为几个月后还有选举要打。
他还提到，以 AOC 为代表的民主社会主义政治力量正在扩张。文末注释解释，AOC 指的是亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯，且她是 2028 年大选中蓝队民主党总统候选人的领跑者。
最好情形：收益率超过 5% 就无限量回购
在 Hayes 看来，最理想的情形是贝森特直接宣布类似日本央行的债券市场干预框架，即一旦收益率超过 5%，财政部就会无限量回购 10 年期及以上国债。
他判断，这种情况下，10 年期国债价格会先上涨、收益率会大幅下行，因为市场会先对这一承诺作出反应。但他同时指出，任何违背经济规律的干预计划，最终都会受到市场测试，市场会检验贝森特是否真的愿意动用足够规模的美元去兑现承诺。
最可能的情形：逐步加码，直到市场压力恶化
Hayes 认为，更可能出现的，是一条中间路线：贝森特逐步提高回购力度，直到市场出现严重压力。他把 MOVE 指数突破 130 视为压力升级的标志。
在这种路径下，财政部除了扩大回购之外，还会寻找其他更隐蔽的方式来释放流动性。
另一个明显选项：动用 TGA
Hayes 还提出另一个明显的操作，即通过抽干 TGA 来为回购筹资。文中写道，贝森特最近在 CNBC 上透露了这一提议，而 TGA 目前持有约 1 万亿美元。
与此相对，他认为美联储直接降息或开启无限量 QE 在政治上不可行，至少在未来几年 AI 信贷泡沫真正破裂之前不会发生。他补充称，当前美国选民最在意的仍然是生活成本，而公众已经把降息和 QE 与印钞联系起来。
对比特币和其持仓的直接判断
文章最后，Hayes 直接给出自己的市场观点：无论贝森特最终以快还是慢的方式放水，比特币都会继续上涨。不过，他同时提醒，波动会放大，走势即便整体向上，也仍会出现剧烈的小幅回调。因此，除非是全职交易员，否则不要加杠杆。
他的原话是，买入比特币或自己喜欢的山寨币，然后持有，让贝森特去操作。
在持仓披露部分，Hayes 写道，Maelstrom 目前「满仓风险」，其配置包括比特币、以太币、Ethena 和 Ether.fi。
文末提到 Flop Network 空投
文章最后还提到 Flop Network 的空投。Hayes 称，现在是参与 Flop Network 空投的最佳时机，并表示该项目没有预售，用户不能购买 $FLOP，只有以「有用方式」参与测试网空投活动的人才有资格。他在文中给出的信息是，可通过 X 平台账号 @flop_labs 了解更多空投信息。
这部分内容同样出现在文章原文结尾。