2026 年 9 月 8 日，Maelstrom 首席投资官 Arthur Hayes 在 The Rollup 播客节目中接受访谈，围绕全球宏观环境、美元流动性、AI 资本开支以及加密市场前景展开讨论。Hayes 认为，日本逐步解除大规模日元套利交易、法国债券市场风险上升，可能迫使美联储加快创造美元流动性；在这一过程中，欧元兑日元汇率是最值得关注的领先指标之一。
吴说区块链在转载内容前提示，Hayes 长期以观点鲜明著称，但其市场预测经常发生变化，他本人也多次承认预测有较高失败率，因此不应将其具体价格目标、时间点或交易行为视为投资建议。转载这次访谈，主要是为读者提供观察全球流动性、货币政策、财政体系与加密市场关系的一种参考框架。吴说同时强调，嘉宾发言不代表吴说观点，不构成任何投资建议，且音频转录和翻译由 GPT 完成，可能包含错误。
Hayes：日本资本回流可能成为新一轮加密上涨催化剂
在谈到近期宏观环境时，Hayes 先淡化了 Kevin Warsh 讲话本身的重要性，称真正值得关注的变化发生在最近，而且这也是他当前最关注的主题。他表示，在现代全球金融市场中，日本往往与许多关键变化有关。
Hayes 提到，大约从 7 月中下旬开始，日本财务大臣片山皋月表示，国内机构需要重新评估资产配置标准，减少持有外国资产，增加对日本国内资产的投资。按他的说法，这番表态实际指向日本政府年金投资基金 GPIF。Hayes 称，GPIF 是日本最大的养老基金，也是一家带有准政府性质的机构；在相关表态出现时，美元兑日元大约在 160 至 163。
他回顾称，GPIF 上一次大幅调整资产配置发生在 2012 年之后。当时，安倍晋三推动安倍经济学，通过印钞刺激经济，并希望 GPIF 提高外国证券、降低国内证券配置比例。Hayes 表示，这一过程花了两年时间，其中包括撤换反对者并任命支持该方向的人。此后，GPIF 发布增加外国资产、减少国内资产的配置框架，市场随之启动，美元兑日元上涨、日元走弱，日本投资者开始投资海外，其他参与者也陆续跟进。
正因如此，Hayes 最初判断，GPIF 真正开始出售美国国债、买入日本国债，可能还要等两三年，不属于需要立刻交易的主题。但随后，他认为局势出现了变化。
FIMA 回购便利、G20 与 GPIF 异动
Hayes 说，在第一次日元干预中，Scott Bessent 卖出欧元、买入日元，并提出应取消美联储外国和国际货币当局回购便利，也就是 FIMA Repo Facility 的单一交易对手额度上限。按他的描述，这相当于向 Warsh 施压，要求后者推动取消这一上限。
如果这一安排落地，GPIF 等机构便不必直接出售美国国债，而是可以把美国国债作为抵押，从美联储获得美元贷款，再在外汇市场卖出美元、买入日元，最后把资金带回日本。Hayes 同时指出，这还只是拼图的一部分，因为相关金融小组委员会仍需由 Warsh 召集并获得同意。
他补充称，美国财政部之后又提出把国债回购规模增加 200 亿美元，但相对于规模约 40 万亿美元的债券市场，这个数字并不算大。Bessent 在上周或本周早些时候还表示，日本央行需要以更快速度加息；在 Hayes 看来，关键仍不在表态本身，而在是否会有实际动作。
访谈中，Hayes 特别提到本周举行的 G20 会议。他猜测，会议期间可能在场外达成了某种协议，日本方面也终于接收到了相关信号。作为佐证，他援引彭博社报道说，GPIF 在 8 月举行了一次计划外会议。Hayes 指出，8 月通常是日本假期月份，在这一时间召开计划外会议并不寻常。虽然外界并不知道会议讨论了什么，但此前日本政府已经要求其增加日本资产配置，而 Bessent 也要求日本增加本国资产、出售美国资产。
在这之后，Hayes 观察到，美元兑日元在一个交易日内从 160 降至 155，欧元兑日元在亚洲交易时段也下跌了约 3 日元。他称，这属于非常大的波动。
基于这些变化，Hayes 认为，接下来可能很快会有一项公告出现：要么是 FIMA 回购便利的额度上限被提高，要么是 GPIF 已着手调整国内与外国资产的配置权重。他表示，加密市场和其他市场已经在一夜之间对此做出反应。与此同时，Waller 称通胀似乎没有那么严重，美联储或许不应加息。把这些事情放在一起，Hayes 的结论是，相关政策目标就是削弱美元、增强日元，而这一直是特朗普政府的重要目标之一，因为其希望重塑全球贸易架构。
他进一步称，要完成这一目标，日元必须升值。按他的说法，日元可能是全球除人民币之外被低估程度最高的货币之一。美国很难对中国采取同样行动，但可以影响日本，因为日本依赖美国的安全保障。Hayes 认为，这正是加密市场上涨的原因之一。市场此前一直在消化大量信息，而美元兑日元在缺乏明确消息的情况下从 160 降至 155，说明某些变化已经发生。
在 Hayes 看来，行情已经启动。加密资产和其他资产隔夜上涨，而标普指数大致持平或下跌，科技股和 AI 交易没有明显上涨，这说明背后驱动因素更接近流动性逻辑。他预计，未来几天或几周可能有更多信息披露，证明 G20 期间确实达成了某种协议，并将通过创造美元流动性来压低美元、推高日元。
“日本株式会社”与全球最大日元套利交易的逆转
当主持人追问日元套利交易时，Hayes 表示，自己把日本社会称为「日本株式会社」，并认为它经营着全球最大的日元套利交易。按他的说法，如果观察日本的合并资产负债表，并把私营部门资产也纳入其中，就会发现，日本长期以来实际上都在印日元、购买外国资产。
他表示，随着日元贬值、美国科技股等日本持有的资产上涨，日本整体表现一直不错。与只盯着债务占 GDP 比例等单一指标不同，Hayes 主张把日本作为一个整体看待。虽然日本自称是资本主义社会，但他认为其内部带有很强的共同体和社会主义色彩，资本主义更像外在形式。归根结底，日本存在一个「日本株式会社」，而日元套利交易覆盖全国，日本本身也是这笔交易最大的参与者。
在这种框架下，Hayes 认为，一旦 GPIF 被要求转向，「日本株式会社」也会随之行动，出售外国债券和股票，卖出外币、买入日元，把资金带回国内，并投向日本国债、本地企业和房地产。他称，这正是政府发出的指令。虽然这一过程需要时间，但一旦开始，就不应逆势而行。
对美国来说，问题在于，日本过去 30 年一直持有这些资产，并推动了美国市场上涨。当整个美国体系都依赖股市上涨和持续发债带来的金融收益时，这笔交易该如何退出？Hayes 给出的答案是，美国只能通过印钱来接过日本过去所做的事情。
他还把日本与美国当前政策逻辑进行了类比。日本过去的策略是，即使美元兑日元升至 200 也可以接受，只要能够让国内经济再通胀，并用通胀处理 20 世纪 80 年代房地产泡沫遗留问题。美国现在采取的也是类似策略：即使美元指数跌至 50，只要能够重新成为工业强国，并把债务占 GDP 的比例从约 100% 降回上一次采取类似策略后的约 30%，也可以接受。Hayes 认为，两者本质上是同一笔交易，形成速度可能很慢，但一旦启动，就很难逆向操作。
Hayes：美国货币政策真正限制性的时间已过去
谈到美国货币政策时，Hayes 认为，美国货币环境真正具有限制性的阶段，只持续到 2021 年 12 月至 2023 年 10 月。此后，Janet Yellen 开始发行更多短期国债和债券，并抽走逆回购便利中的 2.5 万亿美元。在他看来，从那时起，加密资产和其他资产的持有者就重新进入了上涨环境。
他还谈到 AI 叙事在其中扮演的角色。Hayes 说，过去五六十年里，美国印了很多钱，按正常数学逻辑，计息成本和债务规模呈指数增长，几乎不可能单靠经济增长来解决；但现在市场出现了一个被称为 AI 的新事物，相关叙事是，只要发展 AI，并在与中国的 AI 竞争中取胜，债务问题就会消失，生产率也会大幅提高。
这也是为什么，按他的说法，Warsh、特朗普、Bessent 以及其他人都在谈 AI。Hayes 认为，只有这样，他们才能向选民解释：不必担心政府花了多少钱，也不必担心除战争或疫情时期外，政府支出占 GDP 的比例高于任何时候，因为美国拥有 AI，并将赢得 AI 竞争。他还说，这些人未必真正知道 AI 具体意味着什么，只是接受了 Dario、Sam 和 Elon 向他们兜售的叙事。
在 Hayes 看来，AI 也会被纳入同一笔交易。如果 AI 是政府用来解释如何处理赤字、以及为何无需担心支出的唯一理由，那么一旦大型 AI 实验室因为单位经济模型不成立而承压，政府很可能出手救助，而救助方式就是投入更多资金。
因此，他的判断是，日本相关的贸易架构变化和欧洲问题都会促使美国创造更多货币，AI 则提供了一个便于解释的理由。Hayes 称，政府已经在这些「会产生幻觉的聊天机器人」上浪费了数万亿美元，这也会成为继续向市场注入大量资金的原因。两者结合后，他认为将有助于加密资产创下新高。
AI 资本错配、黄金与比特币
主持人提到，过去 6 至 18 个月，比特币作为法币贬值交易的逻辑似乎没有发挥作用，黄金上涨，科技股和 AI 资本开支、存储相关板块则明显跑赢。对此，Hayes 回答说，他认为变化现在已经开始，并且对比特币和黄金都很有利。
他举例说，朋友刚给他发来最新一期《经济学人》封面，封面把 Nvidia CEO Jensen Huang 描绘成一位神奇的巫师，仿佛 Nvidia 不存在现金流问题，也不存在循环融资、供应商融资或类似「安然 2.0」的会计把戏，只要加上 AI 聊天机器人，它就成了史上最好的公司。Hayes 认为，这种现象就是市场顶部的信号，并直言《经济学人》给出明确判断时，应该反向操作。
在他看来，当前形势之所以利好比特币和黄金，是因为政客已经无法停止支出。否则，他们就必须承认此前犯下了巨大错误，包括围绕数据中心、社交媒体以及科技公司使用用户数据等问题。如果政府承认 AI 方向存在问题并改变政策，就意味着要取消对行业的支持，让 Elon 等人自行承担资本成本，不再提供特殊监管安排，也不再用中美竞争的民族主义叙事为亏损企业争取更多投资。
Hayes 说，到那时，企业要么赚钱，要么不赚钱。Anthropic 等公司也应该披露真实利润，而不只是收入；如果仍在持续烧钱，就需要说明推理业务的单位经济模型，以便潜在 IPO 或二级市场投资者看到真实情况。但他紧接着表示，这种情况显然不会发生，因为政治不是这样运作的。
也正因此，Hayes 认为，比特币、黄金和其他同类资产将表现良好，因为市场已经进入资本浪费阶段。政府会拿出大量新创造的资金，为这些贷款续期，以掩盖此前的错误，因为它无法承认自己浪费了巨额资金。
“AI 圈的人没有现金，只有账面资产”
当主持人问到，未来买入加密资产的会不会是从 AI 退出的投资者、基金或更广泛的宏观资金时，Hayes 的回答是，这件事的本质仍然只是央行扩张资产负债表。他说，自己无法指出具体哪一个人一定会买比特币。
他反而认为，很多风险投资机构可能会遭受严重损失。这些机构向投资者表示，自己因为投资 AI 实验室获得了很高的账面回报。Hayes 认为，Anthropic 或许能够上市，但需要尽快推进，因为现在质疑声越来越多；至于 OpenAI，情况则更困难，可能需要政府救助，或某种形式的合并。他还表示，Sam Altman 必须设计出令人印象深刻的金融工程，才能推动交易完成，而 Anthropic 最终则要看 Dario Amodei 能否做到。
不过，Hayes 强调，许多风投资金实际上被锁定了。如果这些公司上市后股价下跌 50% 至 60%，流动性又随之消失，在没有政府救助的情况下，他不知道这些机构该如何实现向投资者承诺的 DPI。因此，这并不是「AI 圈的人会去买加密资产」的故事，因为按他的说法，「AI 圈的人没有现金，只有一些账面资产」。
他补充说，如果央行继续把这些资产推高，相关投资者或许能退出并获得现金，然后再买入加密资产；但更准确的理解应该是，央行为了掩盖资本错配而进行普遍的资产负债表扩张，而比特币正是为这种环境而生。Hayes 还把这一过程与 2009 年相类比：当年政策制定者扩张资产负债表，以掩盖住房领域的资本错配；这一次本质相同，只是规模更大，对象变成了 AI 债务。
市场设定叙事，政策制定者只能应对
在被问到当前究竟是谁在控制市场叙事时，Hayes 表示，Bessent 更像一名消防员，而真正设定叙事的是市场本身。按他的说法，10 年期美国国债收益率升至 4.8% 会设定叙事，美元兑日元升至 160 也会设定叙事。Bessent 只是其中唯一有能力的负责人，需要在多个同时旋转的盘子之间设法达成平衡，尽量不让它们掉下来，因此只能这里达成一笔协议，那里再达成一笔协议。
Hayes 认为，政策制定者完全受制于市场，只能在过去几十年累积的不平衡之下尽力而为。这些问题最终都可以追溯到二战后的体系，是近百年来各种事件相互作用后形成的局面。因此，个别政治人物固然重要，但也没有重要到可以战胜数学和复利。
Hayes：美联储主席最终仍会配合政府支出
继续谈到货币创造权时，Hayes 表示，从具体操作上看，Warsh 作为美联储主席，控制资产负债表，也能创造货币；但归根结底，可以参考前美联储主席 Arthur Burns 在 1979 年发表的演讲《央行的痛苦》。
Hayes 概括称，这篇演���的核心是：每一位美联储主席上任时都相信稳健货币政策，并声称会捍卫美联储独立性；但说到底，他们仍然是美国体系的一部分。美国民众通过投票选出推行特定支出计划的政治人物，而美联储主席最终很难真正反对这种政治结果。
因此，Hayes 的结论是，无论一个人多么相信自己的职责是维护美联储独立性和美元价值，真正的职责仍然是配合美国民众投票支持的政府支出。最终，总会印钱，也总会以某种形式满足总统的要求。按他的说法，历史已经证明，无论共和党还是民主党执政，结果都一样。一个人在坐上这个位置之前说过什么并不重要，一旦坐上去，上级总会要求其以某种方式创造货币。
他还提到，Warsh 据称在 2011 年前后因反对量化宽松而辞去美联储理事职务。之后 15 年里，Warsh 在私营部门发表了很多强硬言论，但当时这些意见并不影响政策。现在到了美联储，他成立了一个工作组，而 Hayes 认为，这个工作组最终只会提交一份报告。
当主持人追问 Warsh 在一两周后的会议上会不会加息时，Hayes 说，他认为会维持利率不变。理由是，美联储很容易从某项政府通胀指标里找出一个不包含民众真实支出项目的三阶变化率，然后声称该指标同比正在下降，因此可以不加息。
与此同时，他指出，美国上一季度名义经济增速约为 8%，而短端利率只有 3.5% 至 3.75%。在 Hayes 看来，这是一种「教科书式」操作。通过维持利率不变，Warsh 一方面可以继续显得偏鹰，另一方面又可以宣称，储备管理购买并不是真正的资产负债表扩张或量化宽松，而只是处理回购市场技术问题的操作。Hayes 说，大多数美国选民并不真正理解回购市场，这种说法可能足以应付过去；而 Bessent 则会继续在另一边维持平衡，避免问题在自己手中爆发。
比特币年底前或突破历史高点，但节奏不会平稳
谈到市场前景时，Hayes 表示，他认为比特币可能在年底前突破历史高点。不过，他也强调，在美国中期选举之前，政府仍不能把自己的真实意图暴露得过于明显。
按他的说法，美国选民最关心的是生活负担能力，特朗普必须设法解释，为什么政府正在采取的各种宽松措施不属于印钱。Hayes 还说，如果比特币在选举前一天涨到 50 万美元，他并不确定这是否真的对特朗普有帮助；虽然全球加密资产持有者显然都希望看到这种情况发生。
他认为，一方面，前面讨论过的结构性因素要求政府创造货币，而且市场知道这会发生；但另一方面，美国政治人物还必须处理明确的政治时间表，不能让外界认为自己在推动美联储印钱。Hayes 还引用 Scott Bessent 在《华尔街日报》评论文章中的说法称，到现在，大多数美国人都认为美联储是不平等的制造者。因此，政府必须维持一种表象，让人们相信其仍然在意美国纳税人收入所对应的购买力。
综合这些因素，Hayes 表示，自己对后市非常看涨，也同意节目此前嘉宾的长期乐观判断，但市场过程可能非常波动：也许会先快速上涨，之后横盘一段时间，甚至回落，然后再继续上行。随着市场一步步走向大规模印钱，这种节奏可能会反复出现。
Maelstrom 为何重仓 ETH
在谈到具体配置时，主持人提到 Hayes 过去曾写道，自己建立了可能是有史以来最大的以太坊仓位。对此，Hayes 表示，以太坊是最不受市场欢迎的大市值代币之一；如果投资者希望承担比比特币更高的风险，但又不想因为某个协议出现问题而在一夜之间下跌 75%，那么 ETH 是一个合适选择。
他还说，以太坊也是上一个周期中表现最差的大市值代币，甚至仍未突破 2021 年接近 5,000 美元的历史高点。因此，在他看来，以太坊的风险回报非常好。这也是为什么在这轮流动性上涨行情中，ETH 是 Maelstrom 规模较大的仓位。
除了 ETH，Hayes 还提到，团队也持有一些逻辑相近但仓位更小的资产，包括 ether.fi 和 Ethena。
为何说 EUR/JPY 是美元流动性加速的领先指标
在访谈后段，Hayes 详细解释了自己为何把欧元兑日元视为美元流动性创造速度加快的重要领先指标。主持人提到，在理解比特币的人看来，美元流动性创造是法币贬值交易的核心，而流动性创造速度加快则属于二阶变化。对此，Hayes 说，自己和团队显然已经在美联储资产负债表正式明显上升前增加了仓位。
他表示，目前美联储资产负债表的确在上升，但和新冠疫情时期或 2009 年相比，幅度还不算极端。这也是为什么比特币只是从约 6.3 万美元升至 8 万美元，涨幅并不算特别大。
Hayes 进一步称，如果要解决美联储资产负债表大幅扩张带来的观感问题，就需要一场真正的危机。日元一侧的危机在于，在欧元兑日元交易中做多日元的一方，包括 GPIF、野村证券以及「渡边太太」等日本个人投资者，都在出售外国资产，因为日本政府已经要求他们这样做。为了避免这些机构直接出售资产，就需要给它们提供贷款，让其通过回购进行融资。这会成为资产负债表扩张的一根支柱，也会推动日元升值。
至于欧元一侧，Hayes 认为，问题在回购市场。以 BNP Paribas、Crédit Agricole 和 Société Générale 为首的法国大型银行约占回购市场的 20%。如果欧元出现问题，最先承受冲击的市场将是法国，因为日本持有大量法国债务。
他接着表示，如果日本不能出售美国资产，因为美国在日本设有大量军事基地，那么它可以出售欧洲资产，而最先被卖出的将是法国资产，包括法国国债 OAT 和法国银行债券。
Hayes 认为，随着法国局势恶化，法国在欧元体系规则下不能合法自行印钞；但法国新上台的政治人物可能会认为，自己的职责是满足法国民众和国家需求，而不是满足欧盟。法国需要更多资金，也需要在欧元体系内部实现贬值。如果不退出欧元，法国政府就可能要求法国央行在国内实施量化宽松。Hayes 指出，这样做按欧盟规则并不合法，但法国政府可能会以拯救本国债券市场为由采取行动。
在他看来，欧盟方面则可能向 Le Pen 和 Mélenchon 表示，自己有能力创造欧元并拯救法国债券市场，但既然对方不愿让步，就不会购买法国债券。由于双方都不愿在各自权力结构下妥协，最终可能形成一种事实上的「软脱法」。这就是 Hayes 所说的欧元空头逻辑。
他还表示，美联储从去年 12 月起已经转向量化宽松，以支持回购市场。由于回购市场为短期美国国债融资，而当前发行短期国债最多的人正是 Scott Bessent，因此这些问题最终仍然属于同一笔交易。
Hayes 警告称，如果欧元兑日元从约 182 降至 140 甚至 120，法国银行体系将出现严重问题，而且只能通过创造货币来解决。这也可能意味着欧元体系走向终结，因为法国无法在脱离欧洲央行这一中央机构的情况下单方面印钱。
他补充说，如果法国银行担心本国出现资本管制，或出现某种类似「准欧元里拉」的货币体系，它们就需要退出美国回购市场，把资本调回国内。这样一来，美联储原本可以依赖的商业银行资产负债表就不复存在。
因此，美联储必须增加储备管理购买，而 Hayes 认为它已经在这样做。美联储可以用久期等技术理由解释这不是量化宽松，并寄望于美国公众无法理解其真正含义。这正是他眼中欧元空头一侧创造货币的方式，也是他认为欧元兑日元能够反映那两项具体触发因素是否已经启动的原因。
他最后表示，真正能把比特币推升至 25 万美元或 50 万美元的，不是 Bessent 对未来政策的表态，而是这些实际变化本身。
AI 资产未必下跌，但未必跑赢稀缺资产
对于投资组合配置，Hayes 表示，如果投资者过去通过 AI 赚了很多钱，那是因为 AI 发展速度的变化率在 2025 年和 2026 年非常高，但这个阶段现在已经结束。这并不意味着 AI 相关资产不会继续上涨，而是其涨幅可能不会像过去那样大，因为市场已经开始进入「此前投入这么多钱是否正确」的阶段，而市场通常会在这个阶段见顶。
他举例称，Nasdaq 仍有可能再上涨 40%、50% 甚至 60%；但与此同时，比特币可能升至 100 万美元，黄金可能升至 1.5 万美元，ExxonMobil 等防御性资产也可能上涨数倍。也就是说，AI 资产仍可能上涨，但表现也许不及其他资产。至于具体选择哪些其他资产，则取决于个人认知和偏好。
Hayes 表示，自己显然更专注于加密市场。在当前宏观环境中，他认为比特币是「跑得最快的马」，这是他所说杠铃的一端；另一端则需要考虑，当市场开始相信政治人物不会继续印钱时，哪些资产会受益。
按他的判断，这种情况最早要到 2028 年美国总统大选期间才可能出现。届时，反对党民主党可能提出提高税收，因为最富有的人在这轮行情中赚了很多钱，而普通人更穷、通胀也在上升。无论民主党最后是否真的加税，关键在于市场会担心他们赢得选举；而按 Hayes 的说法，他们很可能获胜，因为美国政治往往像钟摆一样摆动。到了那时，市场可能开始担心，未来印钱规模没有此前预期的那么大，投资者就需要配置到杠铃的另一端。
Hayes 还透露，就他本人而言，他在一家波动率对冲基金中持有较大权益，该基金会通过期权类交易表达这一观点。至于其他投资者，也可以选择另一类企业：即便印钞机关闭、货币环境重新收紧，这些企业仍能有较好表现。
对 HYPE 与 Zcash 的看法
在访谈最后，主持人提到加密行业似乎正进入一个能够拿出实际成果的阶段，并称这是其认为熊市已经结束的原因之一。对此，Hayes 回应说：「很好，希望如此。」
当被问到准备在什么位置重新买入 Zcash 时，Hayes 转而先谈了 HYPE。他表示，自己仍然认为 HYPE 当前的风险回报并不好。这并不意味着 HYPE 不会继续上涨；按他的说法，它肯定还会上涨。但如果承担相同风险资本，HYPE 的潜在涨幅可能不如 Ethena。
至于 Zcash，Hayes 说，还要看形式化验证等工作的进展。