BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 于 8 月 11 日发表长文《Yen-quake》，再度从日本切入全球流动性议题。他认为，延续十多年的廉价日元时代可能接近尾声，而美国与日本若借助美联储 FIMA Repo Facility（外国及国际货币当局回购机制）来支撑日元，最终效果可能接近另一种形式的美元流动性扩张，进而成为比特币、黄金等资产的新一轮催化因素。
对台湾读者来说，这篇围绕宏观与日元交易策略展开的文章，开头却先抛出一段与台湾有关的个人回忆。
Hayes 回忆 2011 年日本 311 地震时想到台湾春天呐喊
Hayes 写道，2011 年 3 月初日本 311 大地震发生前，他当时还在香港德意志银行（Deutsche Bank）工作，负责香港与新加坡市场的 ETF 做市。地震发生前，他脑中想到的问题之一是：「我的身体还撑得住再一次连续参加 Taiwan Spring Scream 吗？」
Spring Scream 即台湾乐迷熟悉的「春天呐喊」，过去长期在垦丁举行，是台湾早期最具代表性的独立音乐节之一。
Hayes 还在文章注脚中专门解释 Spring Scream，并给出极高评价：「这是亚洲最被低估的音乐节，我他妈超爱台湾。」
311 地震后的日元升值，成为他重新审视日元的起点
这段台湾回忆，也是 Hayes 整篇文章的切入点。311 地震发生后，他身处香港交易室，看到东京办公室剧烈摇晃，以及海啸席卷日本东北。
当时日经指数快速下跌，但日元同时大幅升值，美元兑日元一度向 70 靠拢，接近战后日元最强势的区域。Hayes 当时负责以美元计价的 MSCI Japan ETF，因此持仓中带有日元敞口。
他回忆，一名资深交易员当时告诉他，日本遭遇重大自然灾害后，日本保险公司等大型国内机构可能把海外资金汇回国内，因此会出售美股、美债等海外资产，再把美元换回日元，形成明显的日元升值压力。
这段亲历，也成为 Hayes 在十多年后重新分析「日元大逆转」的背景。
安倍经济学之后，日元逐渐成为全球融资货币
Hayes 指出，日本后来走上了完全不同的道路。安倍晋三政府推动安倍经济学，日本央行通过大规模购债与收益率曲线控制（YCC）压低利率，日本大型退休基金 GPIF 也提高了对海外股票与债券的配置，随后日元贬值超过一半。
在低利率与弱势日元环境下，日元逐渐成为全球套利交易的重要融资货币。投资者借入低利率日元，再兑换成美元等货币，买入美债、美股或其他高收益资产。
但这个结构存在明显脆弱点。一旦日元开始快速升值，整套交易就可能反向运作。
Hayes 提到，2024 年 7 月至 8 月，市场已经演示过一次类似情况。日本央行加息后，美元兑日元在短时间内从约 160 降至 140，迫使部分「做空日元、做多风险资产」的套利头寸平仓，Nasdaq 100 与日经指数都一度出现超过 10% 的跌幅。
Hayes：加息或抛售美债都不是理想解法
在 Hayes 看来，美日当前面对的核心问题是日元太弱，但传统的修复方式副作用都很大。
第一种方式是日本央行大幅加息，以缩小美日利差。问题在于，这可能让日本国债价格继续下跌，抬高政府融资成本，也可能触发全球日元套利交易更快平仓。
第二种方式是要求 GPIF、日本企业及金融机构出售海外资产，把美元换回日元。这样确实能推高日元，但日本是全球最大的美国资产持有者之一，若大规模抛售美债、美股，反过来可能冲击美国金融市场。
因此，Hayes 更看好第三条路：不卖美债，而是拿美债去借美元。
FIMA Repo Facility 被 Hayes 视为关键机制
Hayes 描述的操作路径是，日本财务省将持有的美国国债通过美联储 FIMA Repo Facility 作为抵押，向美联储取得美元。
- 将美债抵押给美联储，取得美元；
- 在外汇市场卖出美元、买入日元；
- 再把取得的日元投入日本国债或股票。
按这一设想，日本无需大规模抛售美债，也能获得足够美元干预汇市。Hayes 认为，这会同时带来日元升值、日本债券收益率下降，以及日本股市获得资金支撑的结果。
真正让他关注的是交易的另一端，也就是美联储。按照他的推论，美联储需要向日本提供美元，FIMA Repo 使用规模越大，美联储资产负债表也会随之扩张。即便政策名称不叫量化宽松（QE），Hayes 仍将其视为另一种「印美元」与全球流动性扩张。
Hayes 估算日本可动用的美债规模，并关注 FIMA 上限
Hayes 估计，日本政府目前持有约 1.143 万亿美元美国国债，GPIF 约持有 2300 亿美元，两者合计约 1.373 万亿美元。
他拿疫情时期做比较：2020 年至 2021 年底，美联储资产负债表增加约 4 万亿美元。若日本庞大的美债持仓中有相当比例通过 FIMA 转化为美元流动性，其规模对全球金融市场并不算小。
不过，现阶段 FIMA 对每个交易对手的未偿贷款上限仍只有 600 亿美元。
因此，Hayes 认为，市场真正值得观察的信号，是美联储未来是否会上调甚至取消这一上限，以及是否把 GPIF 等日本大型准公共机构纳入可使用范围。
他当前增加比特币、黄金和 ETH 敞口，但称 FIMA 规则变化才是确认信号
Hayes 表示，如果美国不想让日本抛售美债，同时又希望日元升值，那么通过 FIMA 创造美元流动性，可能会成为政治成本较低的选项；而美联储资产负债表重新扩张，在历史上通常对比特币、黄金等稀缺资产有利。
基于这一判断，他目前主要增加敞口的方向包括比特币、实物黄金和黄金矿业股。
在加密资产方面，他特别点名 ETH，并把 Ethena（ENA）视为风险更高、潜在回报也更高的交易标的。他还认为，如果美元流动性回升推动比特币上涨，USDe 的 basis yield 也可能随之回升，再次吸引资金进入 Ethena 生态。
不过 Hayes 也强调，他目前还没有把美元仓位降到最低。对他而言，真正的确认信号仍是美联储是否正式修改 FIMA 规则。因此，这整套判断现阶段仍属于他对政策路径的推演，而不是已经落地的货币政策。